纺织服装业2023年报&2024Q1季报总结：制造反转确立，运动前低后高

投资建议：1）品牌端：终端整体复苏趋势确立，品牌间存在分化，看好:①盈利稳定+高股息:推荐海澜之家、富安娜、报喜鸟；②强基本面+低估值:推荐波司登、比音勒芬;③2024年赛事催化+长期高景气:推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度。2）制造端：订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待，推荐华利集团、申洲国际，受益标的百隆东方；此外推荐高分红+稳增长“红马双雄”伟星股份、新澳股份。 纺织制造：上中游修复情况分化，Q1业绩大面积超预期。1）2023年：收入端，上游增速及修复进度优于中游，主要由于上游采用以价换量举措在去库结束、需求恢复前争取订单。利润端，中游增速及修复进度优于上游，主要由于上游以价换量，利润承压，而中游产能利用率逐步修复带动利润率稳步改善。2）2024Q1：收入/利润端，中游增速及恢复进度均优于上游，主要由于去库结束后，中游产能利用率恢复空间相对更大，同时产能扩张、招工计划回归正常，规模效应有望进一步体现，而上游在终端弱复苏背景下，单价回升相对缓慢，利润率修复节奏稍慢。 港股运动：销售分化明显，安踏体育、361度相对更优。1）板块层面：2023年至今运动板块流水表现略好于服装行业整体，板块性α有所收窄，整体呈现以下特点：①流水分化明显：契合K型趋势、多品牌战略的公司表现更优。②重点去化库存：库销比回归健康，流水增速>收入增速。2）个股层面：安踏体育多品牌战略优势进一步显现，销售韧性突出，且期间费用率改善，运营优势凸显，带动2023年业绩超预期。361度2023年收入利润、2024Q1流水均超预期，且经营端2023年开店超预期，表现全面领跑运动板块。 展望：1）制造端：订单恢复趋势无虞，反转确立，Adidas、Deckers上调最新财年收入指引，关注后续下游销售指引上调带来的制造端业绩上修可能。2）港股运动：预计2024年流水增速表现“前低后高”，体育大年值得期待。中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。 风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧 1.纺织制造 1.1.板块层面：上、中游修复情况分化 图1：收入增速方面2023年上游优于中游，2024Q1中游优于上游 图2：2023年、2024Q1利润增速方面中游优于上游 1.1.1.2023年：收入端上游优于中游，利润端中游优于上游 整体：2023年受下游去库影响，基本呈现逐季改善趋势。2022Q4开始伴随下游服装品牌去库，制造端订单逐步呈现出压力，该影响一直持续到2023年。随着品牌去库的持续推进，2023年分季度来看订单压力整体逐步缓解。图1、图2中制造端板块整体2023Q1/2/3/4季度收入增速分别为-10.9%/-2.5%/+1.3%/+18.1%，增速环比逐季改善；利润增速分别为-37.0%/-16.9%/-24.1%/+42.4%，大体亦呈现 H2 优于H1的趋势。 分板块来看收入端： 1）普遍规律：增速-上游>中游；恢复进度-上游>中游。上游企业利润率偏低，若订单不足导致产能利用率处于低位，业绩或显著承压，甚至出现大幅亏损的状况。因此，上游企业普遍通过主动以价换量的举措，促进产能利用率提升，因此2023年收入增速更快且收入增速转正进度更早（如百隆东方2023Q3收入增速转正；华利集团2023Q4收入增速转正）。 2）特例：具备抢份额逻辑的细分龙头收入增速及恢复进度领先。制造端部分企业为定位细分赛道的龙头，凭借产品、交付、服务等优势抢占市场份额，在去库背景下加速积压小企业/传统海外龙头份额，收入增速及恢复进度领先（如伟星股份2023Q2收入增速即转正）。 分板块来看利润端： 1）普遍规律：增速-中游>上游；恢复进度-中游>上游。中游企业收入伴随下游去库逐步推进而恢复，产能利用率提升带动利润恢复进度与收入基本同步。虽然上游企业在收入端恢复情况优于中游，但由于并非真实需求主导而是采取以价换量的举措，因此利润端仍承压，且恢复进度慢于收入端（如百隆东方虽2023Q3收入增速转正，但2023Q3/4扣非净利均亏损）。 2）特例：具备抢份额逻辑的细分龙头利润增速及恢复进度领先。细分赛道龙头收入恢复进度快，产能利用率提升带动利润基本同步修复（如伟星股份2023Q2归母净利增速与收入增速同步转正），此外若为上游细分赛道龙头，利润端会受到原材料价格波动影响（如新澳股份）。 1.1.2.2024Q1：终端弱复苏背景下，中游收入利润优于上游 整体：2024Q1去库基本结束，订单影响因素切换为终端销售及展望。 截至2024Q1，国内外下游库存基本去化完毕，品牌端从主动去库阶段过渡到主动补库阶段，制造端企业订单拐点普遍已经出现，叠加低基数因素，2024Q1制造端整体收入增速环比进一步提升，利润端增速亦维持在较高水平。目前制造端订单核心影响因素由下游去库切换至终端销售情况，订单恢复斜率取决于品牌自身实际销售情况及销售展望。 分板块来看收入端： 1）普遍规律：恢复弹性-中游＞上游。上游企业在去库阶段采用以价换量的举措提升产能利用率，因此在去库结束后产能利用率恢复空间相对小，收入恢复的看点主要为单价的恢复。中游企业在去库结束后，产能利用率恢复空间相对更大，同时考虑到更为确定的中长期订单增长预期，中游企业产能扩张、招工计划正常落地，因此收入恢复弹性更大。 2）特例：具备抢份额逻辑的细分龙头收入弹性主要取决于产能扩张情况。细分赛道龙头产能利用率基本饱和，接单景气度高，在去库结束之后，收入增长弹性主要取决于产能提升情况。 分板块来看利润端： 1）普遍规律：终端弱复苏背景下恢复弹性-中游＞上游。目前国内外服装终端消费基本处于弱复苏状态，如根据Wind数据，2024Q1中国服装鞋帽针纺织品零售额增速约为2.5%，2024Q1美国服装及服装配饰店销售额季调同比增速约为0.9%。在弱复苏背景下，上游企业单价恢复进度相对偏缓，且原材料价格仍在相对低位震荡，因此利润端恢复节奏较慢、弹性较小。中游企业产能利用率提升带动利润率恢复，且随着收入规模扩大，规模效应进一步显现，利润恢复弹性相对更大。 2）特例：具备抢份额逻辑的细分龙头利润弹性取决于成本管控、规模效应释放等。细分赛道龙头产能利用率基本饱和，利润弹性主要来自于： ①生产规模扩大带动规模效应体现；②若为上游企业，原材料价格管控良好会带来一定盈利改善。 1.2.个股层面：2024Q1业绩大面积超预期 2023年：收入端超预期-伟星股份，利润端超预期-华利集团。 1）收入端：去库阶段收入超预期主要来源于个股α，具备抢份额逻辑的细分龙头更容易实现，如伟星股份凭借快反优势在冷冬背景下争取到更多补单，带动收入增速超预期。 2）利润端：去库阶段超预期主要来源于收入超预期、费用管控超预期，伟星股份尽管收入超预期，但由于所得税率高于预期，因此利润端符合预期；华利集团凭借突出的成本管控优势，带动利润率超预期。此外，上游企业采取以价换量，利润承压，利润端多低于预期。 表1：2023年伟星股份收入端超预期，华利集团利润端超预期 2024Q1：收入端超预期-华利集团、新澳股份，利润端超预期-华利集团、新澳股份、百隆东方、伟星股份。 1）收入端：去库结束后，伴随下游需求弱复苏，中游企业收入端超预期可能性相对更大，主因中游企业的量（受产能利用率、产能等影响）、价（受产品结构、客户结构等影响）均回归增长轨道，影响因素较多，易超预期（如华利集团）。而上游企业销量端环比改善空间相对有限，超预期概率较低，关注点集中在价格方面，但在弱复苏背景下，价格超预期概率也较为有限。 2）利润端：中游企业在收入端超预期的带动下实现利润率超预期（如华利集团）；上游企业利润超预期更多来自个体因素，多为非经营性因素（如其他收益、非流动资产处置收益带来）。 表2：2024Q1华利集团、新澳股份收入端超预期，华利集团、新澳股份、百隆东方、伟星股份利润端超预期 考虑到Q1超预期因素持续性，一季报后我们上调华利集团全年盈利预测，维持其余公司盈利预测。尽管2024Q1制造端业绩大面积超预期，但部分为非经营性因素带来，仅华利集团、新澳股份受益于经营因素改善。其中新澳股份Q1业绩超预期幅度较小，对全年影响不大，后续季度若趋势延续（混纺产品占比提升），虽对于毛利率利好，但拖累单价表现，因此我们维持利润端盈利预测；华利集团Q1单价提升超预期，考虑到单价变动与客户结构、产品结构有关，全年各个季度的单价提升幅度相差不大，后续季度单价提升幅度或超过此前预期，因此将2024全年归母净利预测由37.04亿元上调至39.43亿元，上修幅度约5%。 1.3.展望：2024年反转确立，后续业绩存在上修可能 制造端2024年业绩增长确定性较强，去库后订单恢复趋势无虞。目前下游库存去化基本结束，在库存正常的背景下，即使品牌卖多少补多少，制造端订单也将逐步恢复，整体趋势无虞。2024Q1丰泰/裕元/儒鸿美金口径营收增速分别为+3%/+1%/+14%，反映订单逐步改善趋势。 图3：台企制造商2024Q1收入增速普遍转正 制造端2024年业绩后续存在上修可能，重点关注下游品牌指引。目前影响制造端订单的核心因素切换至终端销售情况，尽管国内外服装零售整体仍处于弱复苏状态，但头部品牌趋势基本向好，Adidas、Deckers上调最新财年收入指引。考虑到龙头品牌具备领先的产品力、稀缺的营销资源、更广泛优质的渠道布局，经营韧性相对较强，且此前考虑到外部环境挑战，品牌端全年指引相对谨慎保守，关注后续上修指引可能。 尽管目前从估值角度来看，华利集团等部分制造标的估值已处于历史中枢偏高水平，但我们认为若后续下游品牌上修指引将直接传导到上游制造端订单表现，全年业绩存在上修可能。 图4：Adidas、Deckers上调最新财年收入指引 表3：华利集团等制造标的目前PE分位数位于历史相对偏高水平 具体来看，我们认为各细分产业链标的后续超预期看点在于： 1）中游：关注终端销售情况。收入端关注下游品牌销售超预期、上调销售指引带来的订单超预期机会，利润端关注伴随订单改善带来的利润率修复超预期机会。我们认为，Nike等海外品牌此前销售展望较为谨慎，后续存在超预期可能，叠加申洲国际、华利集团等中游龙头具备抢份额、拓新客逻辑，在产能如期扩张的背景下，关注订单端超预期可能。 2）上游：关注单价回升情况。关注单价回升带来的利润修复超预期机会，节奏及弹性主要取决于终端需求恢复情况。如百隆东方2024年2月上调一次售价、4月收紧对于小客户折扣，预计两次售价调整在Q2报表端体现，关注毛利率修复弹性。 3）细分赛道龙头：关注产能扩张情况。收入端关注产能扩张带来的销量超预期机会，利润端关注规模效应进一步释放带动利润率提升超预期。 此外若为上游企业，关注原材料价格上涨利好。如伟星股份目前订单饱满，全年收入增量主要受产能扩张驱动，关注后续越南工厂放量进度； 新澳股份订单旺盛，产能供不应求，后续收入端超预期机会主要来自产能扩张进度超预期，关注Q3国内1.5万锭新产能释放增量。 2.港股运动 2.1.板块层面：销售分化明显，重点去化库存 2023年、2024Q1国内服装零售弱复苏，运动板块表现略好于服装行业整体，板块性α有所收窄。2023年疫后国内消费整体弱复苏，且呈现K型分化趋势。运动板块2023年收入/归母净利分别同比+13.5%/+15.7%，表现略好于服装行业整体（2023年国内服装鞋帽针纺织品零售额增速约为12.9%），但相较于过往年份，运动板块与服装行业整体相比的超额增速缩窄。从2024Q1运动品牌流水表现来看，上述趋势延续。 图5：2023H1/H2运动板块整体收入分别+14.2%/+12.8% 图6：2023H1/H2运动板块整体归母净利分别+19.1%/+12.1% 表4：运动板块流水表现略好于服装行业整体 我们认为，从2023年报、2024Q1季报来看运动板块整体呈