成本增加导致Q3利润环比下滑，主业产量稳中有增

公司2024年前三季度营收同比-7.8%，归母净利润同比+68.5%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct； 净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万吨，同比+14.00%；自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%； 自产冶金氧化铝外销量158万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量201万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35%； 归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元 ， 同比增速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备一定扩产能力，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年前三季度营收同比下滑7.76%，归母净利润同比增长68.46%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%；实现扣非归母净利润18.59亿元，同比-9.12%，环比-60.23%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 图1：中国铝业营业收入及增速（亿元、%） 图2：中国铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 图3：中国铝业归母净利润及增速（亿元、%） 图4：中国铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/1.97%/1.43%/1.21%，期间费用率同比增加0.85pct，其中研发费用率提升0.17pct，公司将持续进行研发投入，从而在多个业务板块做到产业迭代升级。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct；净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。据公司公告和云铝股份公告，主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：中国铝业期间费用率（%） 图8：中国铝业资产负债率（%） 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%； 自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万吨，同比+14.00%； 自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%；自产冶金氧化铝外销量158万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量201万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 图9：中国铝业氧化铝板块产销情况（万吨） 图10：中国铝业原铝板块产销情况（万吨） 图11：电解铝净利润情况 图12：氧化铝价格走势 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35%；归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元，同比增速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）