成本增加导致Q3利润环比下滑，主业产量稳中有增

公司2024年前三季度营收同比下滑7.8%，归母净利润同比提升68.5%。具体来看，Q1-Q3实现营收1737.78亿元（同比-7.76%），归母净利润90.17亿元（同比+68.46%），扣非归母净利润87.16亿元（同比+76.81%）。单三季度营收同比+16.04%（环比+2.10%），归母净利润同比+3.34%（环比-58.21%），扣非归母净利润同比-9.12%（环比-60.23%）。营收下滑主要源于降低低毛利贸易业务体量，利润提升主要由于商品价格上涨。

盈利能力环比有所调整，毛利率和净利率Q1-Q3分别为15.23%（同比+5.70pct）和8.65%（同比+4.48pct），但三季度毛利率和净利率分别下滑至11.67%（同比-4.11pct）和5.93%（同比-0.73pct），环比也均有所下降。利润率下滑主要由于成本提升，尽管三季度营收环比略有增长。子公司中铝新材料和云铝股份Q3合计贡献归母净利润约10.7亿元，其余子公司成本上升导致整体利润率下降。

产量方面，前三季度冶金氧化铝产量1257万吨（同比+0.88%），精细氧化铝325万吨（同比+14.84%），自产冶金氧化铝外销量477万吨（同比-4.79%）；原铝产量562万吨（同比+14.00%），自产原铝外销量560万吨（同比+13.36%）。三季度冶金级氧化铝产量环比增长10.6%，精细氧化铝产量环比增长9.3%，原铝产量环比增长7.6%，但煤炭产量环比下降4.0%。

风险提示包括电解铝和氧化铝价格波动，以及原料价格上涨导致电解铝盈利能力下降。投资建议下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入分别为2035.03/2040.20/2047.32亿元（同比-9.58%/+0.25%/+0.35%），归母净利润分别为118.03/137.95/155.13亿元（同比+75.71%/+16.88%/+12.45%），EPS分别为0.69/0.80/0.90元，对应PE为11.2/9.6/8.5x。公司作为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能受限情况下仍具备扩产能力，维持“优于大市”评级。