技改推动成本明显下降，供给侧改革有望加快多晶硅供给出清

协鑫科技2024年3季度归母净亏损14.92亿元，环比收窄，主要由于存货减值减少。光伏材料分部亏损18亿元。颗粒硅产量/出货量6.20/8.09万吨，环比-13%/+32%，库存环比大幅下降1.89万吨，吨平均售价2.90万元，环比下跌0.25万元，吨现金成本（含研发费用）3.32万元，环比下降0.2万元，吨生产现金亏损0.42万元，环比微增0.04万元。技改成效显著，预计公司现金成本降至3万元以下的目标可在明年1季度实现，有望成为行业首家生产现金扭亏的企业。

供给侧改革有望出台，颗粒硅低电耗优势将放大。预计政府或将出台提高电耗标准等政策，加快行业供给出清和售价回升，并放大颗粒硅的低电耗优势（公司每千克综合电耗仅13.8千瓦时，而棒状硅龙头约50千瓦时），推动其市占率更快提高。若能出台提高棒状硅电价的政策，则颗粒硅的成本优势将明显放大。公司所有多晶硅产能均为近年来建设的先进颗粒硅产能，预计公司或将是行业内唯一无需进行老旧产能关停的龙头企业。

将2024年盈利由-19.07亿元下调至-38.39亿元，但将2025/26年盈利由-10.56/26.31亿元上调至-8.57/30.85亿元。预计2026年颗粒硅含税平均售价5.5万元/吨，为可长期维持的合理售价。由于2025-26年盈利复苏的可见性增加，把公司多晶硅板块的估值基准由7亿元的每万吨产能市值上调至10亿元（相比A股大全能源折让63%），将目标价上调至1.77港元（原1.31港元）。看好公司凭借成本优势将颗粒硅全球市占率由2024年的14%提升至2025/26年的20%/22%，但近期股价大涨已较充分反映了供给侧改革的利好预期，估值进一步提升有待政策落地，维持中性。