论 TSF ： 适应 “新常态 ” ， 稳步推进
Analyst王毅SAC 编号 S0570520060001 wangyi012893 @ htsc.com SFC 编号 BMQ373+(86) 21 2897 2228 华泰研究 2024 年 8 月 12 日美国中国(大陆) 快速采取 市场可能已经充分定价软 M1 和信贷需求 对于6月，中国的社会融资总额（TSF）/新贷款同比分别增长了3.3万亿元/2.1万亿元（Wind共识为3.2万亿元/1.1万亿元）。尽管由于6月需求限制导致金融数据表现平淡，市场对“新常态”的预期仍然充足。我们强调三点：1）中国的M1同比尚未改善，仍受“存款迁移”影响，但市场已对此有所预期，拖累作用已略有减弱。我们的模型显示，内生M1同比可能已经触底而非继续下降，第三季度仍有改善的基础。2）企业贷款需求依然疲软，因生产扩张带来了供应压力。目前，A股可能已经完全反映了产能下行周期的影响。家庭倾向于减少杠杆，我们认为这可能是由于收入预期尚未改善，导致他们不愿提前偿还按揭贷款。6月房产销售同比有所改善。3）过剩流动性继续注入实体经济，业绩强劲的大盘目标股录得稳健的超额回报。我们建议优先配置A50指数。 “存款迁移 ” 影响挥之不去 ， 压力边际缓解 在6月，M1-M2的同比差距为-11个百分点，与上个月持平。M2的同比增速放缓，主要是由于派生存款的减少，这与实体经济增量贷款的同比减少有关。当前有效融资需求尚未回升，贷款供给变得谨慎，银行为了增加规模而发放的贷款也受到“防止资金在金融体系内空转而不流入实体经济”的指导方针的影响有所下降。M1的同比增速也有所放缓，受到了“存款迁移”的影响。我们认为投资者已经对这种情况有了充分的预期。我们相信，旨在吸引存款的隐性利率补贴的拖累可能正在减弱，原因在于：1）尽管6月份非银行部门的新存款同比增长了1520亿元，而非金融机构的新存款则减少了11000亿元，但与4月和5月相比，两者之间的季节性差距明显改善；2）6月份M1绝对值的净增加额为1.4万亿元。 我们预计内生 M1 年环比将从第三季度开始改善 根据我们的M1预测模型，在2024年第二季度，内生M1同比可能从底部回升，且其回升势头比显性M1同比更好，尽管仍然处于较低水平，因为家庭对购房和消费的需求尚未改善。自2023年第四季度以来，财政刺激力度上升（导致M1同比上升约三个季度），房地产销售同比有所改善（尽管显示了内生改善的迹象，但持续性尚待观察），这为2024年第三季度内生M1同比的进一步改善奠定了基础，我们认为A股的风险溢价可能会减弱。如果根据M2同比-(PPI同比+工业增加值同比)以及Wind对工业增加值同比的一致预期来评估流动性分布情况，我们预计6月份流动性继续注入实体经济，表明收益驱动型成长股相对于主题驱动型成长股的超额回报将扩大。 在 ToB / ToC 方面增加杠杆作用的意愿尚未改善 在6月，新中长期（M/LT）贷款同比下滑17%（环比5月下降12%），表明仍有进一步改善的空间。企业和消费者两方面的加杠杆意愿以及非金融A股上市公司的年度盈利均需进一步提升。6月，新发放的中长期企业贷款同比下降6233亿元，主要由于：1）某些制造业部门生产扩张导致的供应压力加剧→产能利用率尚未提高→资本支出动力疲弱，2）企业对B端贷款的供给趋于谨慎，以及3）企业借款利率较低→高利率存款中断。 在六月，新发放的抵押贷款（M/LT）家庭贷款较上年同期减少了1428亿元，这可能归因于家庭收入预期和现金流尚未改善的情况下，家庭提前偿还按揭贷款，据我们观察。积极的信号是，随着基数效应减弱和政策效果显现，六月份54个国内城市的商品房新销售同比下降幅度收窄至-21%，26个国内城市的二手住房销售同比增长转正至13%。从领先指标来看，我们预计新房销售的持续回升还需进一步观察。 A50 中的分配优先级 六月，这个传统上贷款需求旺盛的月份，由于需求受限而非供应问题，金融数据表现温和。对于A股市场，我们认为投资者无需对整体趋势过于悲观，原因在于：1）市场已经预期M1同比将疲弱，而我们的模型显示内生M1同比可能已经触底而非继续下滑；2）进入2024年第三季度，财政刺激和低基数效应可能推动房地产销售同比改善；以及3）市场可能已经充分反映了企业级和消费级杠杆增长温和的预期，当前A股广泛制造业板块的PBLF所隐含的平均ROE接近上一轮产能周期的底部。即使不考虑海外降息预期上升的影响，当前A股市场的PETTM隐含的中国房地产销售增长预期也相当保守。此外，在持续的流动性流入实体经济背景下，具有强劲盈利的大盘目标股表现更优。因此，我们仍然建议优先配置A50指数。 风险：政府债券发行速度放缓以及房地产销售改善程度低于预期；企业及住宅sector需求增长令人失望。 免责声明 分析师认证 我/我们，王一谨此声明，本报告中的观点准确反映了分析师（们）对相关证券或发行人的个人看法；并且分析师（们）的任何部分薪酬，无论是直接还是间接，均与本报告中包含的具体建议或观点无关。 一般免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“华泰金融”）编制。本报告中的信息仅对接收方保密。本报告旨在供华泰金融、其客户及关联公司使用。任何其他个人仅因其收到本报告而被视为公司的客户是不恰当的。 本报告基于HFHL认定可靠且公开可用的信息编制，但HFHL及其关联公司（统称为“华泰”）不对这些信息的准确性或完整性作出任何保证。 以下内容仅反映截至发布日期的观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含不一致观点、评估和预测的研究报告。所提及的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会波动。过去的表现不是未来表现的保证，未来的回报无法保证，原始资本可能会损失。华泰不对本报告中的信息准确性作出任何保证，该信息可能无需事先通知即进行修改，投资者在必要时应注意此类更新或修改。 HFHL不是美国金融业监管局（FINRA）会员公司，且HFHL的研究分析师未注册/认证为FINRA的研究分析师。 虽然华泰已尽力确保此处内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成购买或出售任何证券或金融工具的要约或邀请，在任何司法管辖区中如该要约或邀请违法，则无效。上述观点和建议无意提供个人投资建议，也不考虑任何特定的投资目标、财务状况和特定个人的具体需求。投资者应充分考虑自身特定情况，并全面理解并使用本报告的内容，不应将本报告视为做出投资决策的唯一依据。华泰及其作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的直接、间接或附带损失或损害承担责任。任何形式的书面或口头承诺分享任何证券投资的收益或损失均视为无效。 除非另有说明，本报告中引用的数据代表过往业绩，不应将其作为未来回报的指导。华泰不对任何未来的回报做出保证或承诺。报告中的预测基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响预测的回报。 华泰及报告作者就其所知，并无任何法律禁止的利益冲突涉及在此文中提及的证券或投资工具。根据适用法律，华泰可能持有文中提及公司发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务或寻求其业务。 基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的研究人员、销售人员或其它专业人士可能以口头或书面形式表达与本报告观点和建议不一致的市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新此报告。华泰的资产管理、自营及其他投资部门可能会独立做出与本报告中表达的观点或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到，华泰及其相关方可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告观点的客观性。投资者不应将本报告作为其投资或其他决策的唯一依据。与此相关的具体披露内容详见本报告末尾。 本报告不意向任何地区的任何投资者（包括但不限于任何国家或司法辖区的机构或个人投资者）分发，以免Huatai违反当地法律法规；或因本报告的发送、发布或使用而使Huatai暴露于相关法律法规之下。 本报告的版权由HFHL独家拥有。未经HFHL书面同意，任何组织或个人不得以任何形式侵犯HFHL的版权，包括复制、复制、发布、引用或重新分发（全部或部分）给其他人员。若HFHL同意引用或分发，应在允许的范围内使用，并在分发前获取独立的当地建议以遵守适用的法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。任何与原意不符的引用、删除或修改均不应进行。HFHL保留对相关侵权行为追究法律责任的权利。所有在此处使用的商标、服务标志和标志均为HFHL的商标、服务标志和标志。 中国香港 在香港，本研究报告由香港房屋可持续发展有限公司（HFHL）准备和分发，香港房屋可持续发展有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，并且是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司又是华泰证券股份有限公司的全资子公司，华泰证券股份有限公司是一家在中国注册的股份有限公司，具有有限责任下的中国公司名称“华泰证券股份有限公司”。本研究报告仅旨在供《香港证券及期货条例》及其附属立法中定义的机构投资者和专业投资者使用。香港地区的接收者如有任何与本研究报告相关或与此相关的事项，可联系香港房屋可持续发展有限公司。 重要的香港监管披露• HFHL 没有个人（包括其关联人员）担任任何公司或发行人的高级管理人员职务。 其研究覆盖范围。• 请参阅华夏控股有限公司（HFHL）官方网站上的重要披露信息 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure 请在“重要披露”部分查看额外的重要披露信息。“重要的美国监管披露 ”. 美国 在美国，本研究报告仅由华泰证券（美国）股份有限公司（Huatai Securities（USA）Inc.），一家注册经纪商和FINRA会员，根据美国证券交易法第15a-6条的规定，向符合美国监管要求的机构投资者分发。华泰证券（美国）股份有限公司对本研究报告的内容承担相应责任。华泰证券（美国）股份有限公司附属分析师未被FINRA注册/资格认证为研究分析师，可能不是华泰证券（美国）股份有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA规则关于与目标公司沟通、公开演讲以及交易分析师持有的证券等方面的限制。华泰证券（美国）股份有限公司是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司又是华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）股份有限公司收到本报告并希望在此描述的任何证券上进行交易的人士应通过华泰证券（美国）股份有限公司进行此操作。 重要的美国监管披露 • 王毅及其关联方不担任本研究报告中提及的标的证券或发行人的董事、高级管理人员或顾问。分析师及其关联方与本研究报告中提及的标的证券或发行人之间不存在任何财务利益关系。根据这些披露，关联方的定义包括FINRA定义的分析师家庭成员。“关联方”一词在此处具有相同含义。分析师的薪酬基于华泰证券有限公司的整体收入和盈利能力，包括来自其投资银行业务的收入。 • 华泰证券有限公司及其子公司或附属公司不时为客户买卖覆盖在华泰证券研究所中的公司的证券/工具，包括股票和债务（包括衍生品）。• 华泰证券有限公司及其子公司或附属公司，以及其高级管理人员、董事和员工，根据适用法律，在必要时可能持有本报告中提 • 本报告的主题可能包括受美国总统行政命令限制的实体，该行政命令限制了美国人在指定公司（现称为中国军事工业综合体公司，“CMIC”）进行投资的能力，这些公司由美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）管理。本报告中的分析、意见和建议仅供参考，并不构成购买或出售证券的要约或邀请，也不构成促进购买或出售证券的努力。任何“美国人士”，即美国公民、永久居民、美国境内（包括境外分支机构）组织的实体或任何位于美国的人士，应充分考虑其自身具体情况，并不得直接或间接投资任何形式的公开交易的CMIC证券或其衍生证券，将其用作投资机会。对于受美国总统行政命令限制的标的公司的任何证券相关交易，华泰证券及子公司、华泰证券（美国）有限公司或华
