零食行业更新：休闲食品：成长延续，抗周期能力凸显

股票研究/2024.10.15 休闲食品：成长延续，抗周期能力凸显食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 陈力宇(分析师) 021-38676442 021-38675854 021-38677618 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com chenliyu@gtjas.com ——零食行业更新 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880513120002S0880520090001S0880522090005 本报告导读： 休闲零食产品品类创新、渠道扩张、规模效应及成本红利叠加，抗周期能力较强，业绩持续较快成长的相对优势凸显。 投资要点： 投资建议：消费力下探趋势下，零食板块受益渠道、品类逻辑展现强大抗周期能力，在食品饮料板块中业绩优势凸显，预计后续受益于旺季，休闲食品利润弹性有望延续；建议增持：三只松鼠、劲仔食品、洽洽食品、盐津铺子、港股卫龙美味，受益标的：好想你。 零食三大核心逻辑持续兑现，逆周期能力凸显。本轮修复行情，休 闲零食涨幅高于大众品平均，我们认为板块核心逻辑仍在兑现：1） 产品红利延续，核心公司明星单品仍呈现低基数下的高增长，借助渠道红利对白牌加速替代；2）渠道红利延续，渠道结构演变强化了零食向下沉市场渗透和拓展消费群体的能力，其中电商渠道在抖音等短视频平台成长的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态在核心公司收入占比普遍在15%-20%，下半年仍在提升，盐津铺子、三只松鼠等公司重新重视传统商超和流通渠道，开辟新合作方式；3）规模效应及成本下行逻辑继续兑现，核心公司原料成本仍处于下探区间或低位运行状态，三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品等公司逐步实现供应链深化，对上游掌控力持续提升，单位生产成本仍在回落，销量和毛利率仍呈现正相关。 短期业绩优势凸显，助力零食相对收益。从近日披露的业绩预告来 看，三只松鼠2024Q3归母净利同比预增200.45%~224.81%、扣非 归母净利同比预增176.65%~233.60%；劲仔食品2024Q3归母净利同比预增30~60%、扣非归母净利同比预增61.06%~101.05%；利润增速均超市场预期，规模效应下成本及费率优化带来盈利水平显著提升。我们预计零食板块核心公司2024Q3全渠道收入增长中枢保持相对较优水平，业绩弹性助力板块相对收益。 旺季将至，2024Q4景气可期。1）10月后迈入零食消费旺季，大部 分企业渠道压力可控、保持较为良性状态，我们预计2024Q4核心 公司的需求端仍强劲；2）受益春节提前和性价比消费趋势，预计性价比明显提升的坚果零食礼盒、礼包产品有望延续高增，同时年货节期间量贩零食等渠道单店销售有望提升，预计平价散装和定量装零食亦处于放量状态，2024Q4零食年货节高景气可期，核心公司增速相对优势有望延续。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、出现食品安全事件。 相关报告 食品饮料《政策发力预期改善，优先布局零食赛道》2024.10.13 食品饮料《国庆出行强势复苏，重视超跌成长》 2024.10.06 食品饮料《政策催化，重视超跌成长》2024.09.28 食品饮料《酒水新势力，蓄势待跃》2024.09.26食品饮料《政策提振信心，重视超跌成长》2024.09.26 4386335 零食三大核心逻辑持续兑现，逆周期能力凸显。本轮修复行情，休闲零食涨幅高于大众品平均，我们认为板块核心逻辑仍在兑现：1）产品红利延续， 核心公司明星单品仍呈现低基数下的高增长，借助渠道红利对白牌加速替代；2）渠道红利延续，渠道结构演变强化了零食向下沉市场渗透和拓展消费群体的能力，其中电商渠道在抖音等短视频平台成长的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态在核心公司收入占比普遍在15%-20%，下半年仍在提升，盐津铺子、三只松鼠等公司重新重视传统商超和流通渠道，开辟新合作方式；3）规模效应及成本下行逻辑继续兑现，核心公司原料成本仍处于下探区间或低位运行状态，三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品等公司逐步实现供应链深化，对上游掌控力持续提升，单位生产成本仍在回落，销量和毛利率仍呈现正相关。 短期业绩优势凸显，助力零食相对收益。从近日披露的业绩预告来看，三只松鼠2024Q3归母净利同比预增200.45%~224.81%、扣非归母净利同比预增176.65%~233.60%；劲仔食品2024Q3归母净利同比预增30~60%、扣非归 母净利同比预增61.06%~101.05%；利润增速均超市场预期，规模效应下成本及费率优化带来盈利水平显著提升。我们预计零食板块核心公司2024Q3全渠道收入增长中枢保持相对较优水平，业绩弹性助力板块相对收益。 旺季将至，2024Q4景气可期。1）10月后迈入零食消费旺季，大部分企业渠道压力可控、保持较为良性状态，我们预计2024Q4核心公司的需求端仍强劲；2）受益春节提前和性价比消费趋势，预计性价比明显提升的坚果零 食礼盒、礼包产品有望延续高增，同时年货节期间量贩零食等渠道单店销售有望提升，预计平价散装和定量装零食亦处于放量状态，2024Q4零食年货节高景气可期，核心公司增速相对优势有望延续。 重点公司更新： 盐津铺子：销售符合预期，渠道、品类继续突破。1）根据渠道调研，我们预计7-9月销售计划符合预期，我们预计2024Q3公司全渠道增速仍在20-25%之间，其中折扣业态、电商渠道增速预计仍旧相对领先，尽管2024Q3 面对利润高基数及激励费用确认等项，考虑到规模效应仍在释放，年度利润表现有望维系稳健；2）公司魔芋、鹌鹑蛋规模仍维系行业前二，但对竞品挤压尚不明显，原料成本仍在回落，毛利率仍维系稳定；3）公司持续捕捉新渠道趋势，预计商超渠道2025年将迈入修复区间。 三只松鼠：性价比成效持续显现，年货旺季值得期待。1）根据业绩预告， 2024Q3公司归母净利同比+200.45%~224.81%，扣非利润同比 +176.65%~233.60%，利润超预期；2）公司通过原料直采、自主制造、物流网络优化等举措持续深化供应链布局，叠加组织管理优化、协同加强带来费效明显优化，公司在实现终端产品性价比明显提升的同时盈利水平稳步改善；3）公司抖音等渠道持续放量，带动品牌效应和规模效应溢出助力全渠道增长，性价比礼盒有望在年货节持续呈现高景气；此外，公司线下分销渠道推进新的日销产品布局及标杆经销商打造，9月已完成首轮铺货并形成实际动销，后续有望贡献新增量。 劲仔食品：成本逻辑持续兑现。1）公司持续受益于品类，根据渠道调研及业绩预告，我们预计2024Q3公司全渠道增速仍在20%以上，其中蛋类制品增速仍较领先，鱼类制品保持双位数增幅，其中折扣业态仍处于拓展阶段， 电商整备后略改善，传统渠道稳步推进，鱼类大包和鹌鹑蛋散装高速放量延续；2）原料成本仍处于回落区间，预计2024Q3鹌鹑蛋毛利率及鱼类制品毛利率仍小幅上行，带动2024Q3利润释放；3）预计2025年公司电商有望企稳，豆制品和鱼类制品新品相对营收端有望带来增量。 洽洽食品：强激励、盈利弱改善。1）渠道端完成去库，2024Q3轻装上阵， 根据渠道调研，我们估测7-8月双位数高增、9月增速有回落，预计2024Q3 营收端呈现环比弱改善，考虑到成本端仍呈现低斜率下探趋势，预计2024Q3利润表现仍好于收入端；2）公司和折扣业态合作仍在展开，毛嗑、打手等新品相依旧呈现高增；3）公司近期激励集中度高，团队积极性有明显提振。 卫龙美味：业绩修复趋势延续。1）公司渠道、品类修复逻辑延续，折扣业态占比继续提升，根据渠道调研，我们估测2024Q3公司全品类增长中枢仍能维系较高水平，其中蔬菜制品或仍呈现高双位数增幅，面制品或仍呈现大 个位数至低双位数增幅；2）面制品等核心品类原料仍处于低位运行区间， 2024下半年业绩修复趋势有望延续。 投资建议：消费力下探趋势下，零食板块受益渠道、品类逻辑展现强大逆周期能力，在食品饮料板块中业绩优势凸显，预计后续受益于旺季，休闲食品利润弹性有望延续；建议增持：三只松鼠、劲仔食品、洽洽食品、盐津铺子、港股卫龙美味，受益标的：好想你。 总市值 EPS(元) CAGR PE PS 股票代码 公司 PEG 评级 表1：重点公司盈利预测及估值表（更新至2024年10月14日，货币单位均为人民币元） (亿元) 23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 300783.SZ三只松鼠 99 0.55 1.02 1.34 56% 45 24 18 0.3 1.4 1.0 0.7 增持 002557.SZ洽洽食品 154 1.58 1.92 2.47 25% 19 16 12 0.5 2.3 2.0 1.8 增持 002847.SZ盐津铺子 145 1.84 2.50 3.29 34% 29 21 16 0.5 3.5 2.7 2.1 增持 003000.SZ劲仔食品 62 0.46 0.75 1.08 52% 30 18 13 0.2 3.0 2.4 1.9 增持 9985.HK卫龙美味 172 0.37 0.47 0.53 19% 20 16 14 0.7 3.5 2.9 2.6 增持 002582.SZ好想你 25 -0.11 0.06 0.14 - - 89 41 - 1.5 1.3 1.1 -- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、出现食品安全事件。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明