休闲食品行业深度报告：从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨

投资建议：看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以及头部公司中长期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠，品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，受益标的甘源食品。 从“小作坊”走向“钢铁丛林”——零食产业路径简析：休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，由于饮食文化的区域性及准入壁垒等因素，行业先天易于诞生“小作坊”业态；零食行业在发展过程中形成品类、渠道及供应链互相打磨的过程，生产端从小作坊逐步进化到规模化生产，品类从西方舶来品为主导转移至“中式风味零食”引领需求，渠道则在零售效率驱动下逐步迈入多元；整体而言，认为零食产业更多受零售效率提升以及品类红利等外力驱动，产业发展的内在驱动要素相对偏弱。 从“小而散”到“大而强”——对零食业态定位及可能性探讨：1）我们发现本土零食产业仍处于相对早期阶段，对标海外市场及本土其他制造业，本土公司在份额层面仍有较大空间，在品牌、产品和渠道层面仍有较大改进潜力。我们认为，商品的品牌化和内容物同质化程度决定行业整合难易程度，休闲食品异质化程度较高、品牌积累少，导致其更易受到渠道、竞品和上游制约。2）我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短兼具”，短期内需要把握渠道和品类机会实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。 论零食板块逆周期能力及持续性：休闲食品业绩表现呈现较强的逆周期性，主要来自：1）渠道、品类的结构性红利。渠道层面，零售效率提升，成功捕捉渠道转型机会的企业营收弹性持续释放，品类层面，本土风味零食消费需求仍处于总量扩张期，本土零食企业容易打造爆款单品，低基数下实现供给创造需求，进一步打开营收弹性；2）企业效率的持续提升。零食产业供应链整合是趋势，单品规模效应释放叠加零食企业对上游掌控力提升，企业盈利空间打开。站在当下，我们认为零食产业仍然处于品类多元化、及渠道扩张阶段，企业生产效率持续提升是趋势，板块业绩韧性将延续。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。 1.投资建议 看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以及头部公司中长期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠、品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，受益标的甘源食品。 表1、零食板块重点个股盈利预测及估值 2.从小作坊到钢铁丛林：休食业态解析及路径探讨 2.1.从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产业路径解析 休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，行业先天易于诞生“小作坊”业态。零食产业本质与其他食品制造业一样，通过对农产品的工业加工，使农产品变为具备高标准化程度、更利用运输、保存的一般商品，实现更大的销售半径和及消费人群覆盖，并且在单品品牌化的过程中实现更高产品附加值。我国有稳定和庞大的农副产品原料供应，且饮食文化深厚、食品品种繁多、区域特色强，同时，零食加工的技术壁垒及资金门槛相对较低，决定了零食工业化进程中易于形成“小作坊”式的业态。 图1、零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动 简要复盘80年代以来零食行业发展历程，我们发现行业生产端经历从小作坊到规模化生产及供应链整合，品类从舶来品开拓市场到本土中式风味零食引领需求，渠道则从传统大零售到渠道多元化。 20世纪80-90年代，零食品类以舶来品为核心，本土零食仍处小作坊状 请务必阅读正文之后的免责条款部分 态，渠道碎片化。1）品类角度：改革开放后，海外食品巨头开始进入，主要生产糖果、巧克力、饼干、膨化等，部分大陆企业也开始建设工厂、引进机器生产这些品类，国产化之后，大众消费者开始能用相对便宜的价格购买消费这些食品，但货源总体比较稀缺；2）供应链角度：海外巨头引入了全球化的供应链体系，同时也和本土企业一同推动了部分原料的国产化，但总体而言此时国内上游供应链还处在雏形阶段，多是个体农户、合作社和批发商；3）渠道角度：市场化推进、个体户大发展，夫妻小卖店、批发铺，以及90年代开始逐步连锁化的超市成为了工业化食品零售端的主要渠道，由于供给相对短缺，人找货的特征较明显。 2000-2010年，本土品类丰富度提升，线下大零售、连锁业态主导，本土零食初步具备供应链意识。1）品类角度：小包装、烘干类产品开始普及，农副产品、地方特产开始被工业化生产变成休闲食品，例如瓜子炒货、鸭脖鸡爪等，具有本土特色的生产加工技术和设备开始被研发和运用，产品品类开始明显丰富。2）供应链角度：上游依旧分散，但合作种植、协议订单等更深化的合作形式增加，同时随着供给增加，产业链分工有所细化，侧重前端开设连锁门店的企业如来伊份、良品铺子创立，代工厂家、贴牌模式得到发展。3）渠道角度：传统流通渠道仍占主流，随着商业地产大发展，现代连锁超市大卖场快速发展，连锁门店业态开始加速发展，零食专营店、卤味连锁店等兴起。 2010年至今，中式零食大发展，品类裂变、渠道多元化。1）品类角度：随着全球供应链日益发达，国内物流仓储日益成熟，坚果、果干等品类拓展速度大幅度提高，同时，一些餐饮文化元素以及区域特产进一步休闲化，蔬菜类、蛋类等很多原先更多出现在餐桌的食品开始包装化成为休闲零食。2）供应链角度：坚果果干等国际供应链发展，进口海外原料到国内加工，同时本土特色的“中式零食”大发展，由于品类众多，诸多小品类上游仍然非常分散；3）渠道角度：零食品类供给极大丰富，同时零售端创新及基础设施建设明显加速，电商、O2O、量贩零食店等渠道相继出现和爆发，大量可选的SKU成就了零食渠道品牌的商业模式，渠道效率不断提升，挤压和分流成为常态。 图2、休闲食品产业生产制造与渠道营销相互促进 图3、渠道去中心化，零食渠道结构化加速 图4、以线上为例，零食品类结构多元 整体而言，伴随食品工业化深度提升，零食行业的产品品类从稀缺到丰富，生产制造与渠道营销相互促进，但我们倾向于认为，零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动，产业发展的内在驱动要素偏弱。 图5、零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动 2.2.“小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨 横向、纵向对比，本土零食企业发展仍相对滞后。站在当下维度，我们发现中国本土零食产业仍处于发展的相对早期阶段：根据测算，中国休闲食品销售规模在六千亿至一万亿之间，横向对标美国、日本等市场，国内上市公司营收体量的绝对值仍较低；纵向对标国内制造业业态，尤其是酒类及饮料业态，国内零食行业在品牌、产品和渠道层面仍相对落后，且行业呈现高度分散的格局，头部企业市占率低。 图6、中国制造业、零售业态领先，零食产品市场滞后 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 表2、国内零食产业仍呈现较为分散的竞争格局 表3、美国休闲食品市场诞生超大市值公司，相较于市场规模，中国零食龙头仍有较大潜力 我们认为，相较于其他食品制造业，零食业态发展先天阻碍较多是由其商品属性所决定。将零食行业和其他食品饮料产业相对比，我们发现零食发展滞后的原因在于其商品属性：商品的品牌化和内容物同质化程度越高，越利于行业形成份额集中趋势，进而越有利于头部公司实现上下游整合。相较于啤酒、白酒等产品，休闲食品不具备成瘾性，且普遍处于品牌积累早期，消费者给予品牌的理解天然低于对产品的认知，企业对于下游渠道的依赖度较高；相较于乳制品等饮品类，休闲食品的产品内容物的异质化程度较高，商品之间并非纯粹参照价格的完全替代品，业内整合难度大，以上特点导致休闲食品产生大公司的阻碍要远高于其他食品饮料产业，更容易受到来自渠道、竞品和原料方的制约。 我们认为，国内零食企业仍有做大的理论可行性，但是需要“长短兼具”——短期需要把握渠道和品类结构性机会，长期需要具备建立品牌认知及供应链优势。当下国内零食公司按类型可粗略划分为渠道型公司和产品型公司，前者本质是通过持续捕捉渠道红利来打开需求，形成单品规模效应，后者本质是实现消费者的心智占有，形成产品粘性和高议价权，前者业绩弹性大但波动性高，后者增长中枢稳定但弹性偏弱；我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短兼具”，短期内需要把握渠道（例如折扣业态和内容电商）和品类机会（例如辣味零食赛道）实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。 图7、商品属性决定产品价格定位，产品同质化程度+品牌化程度决定整合难度，这导致零食行业先天发展的比其他食品制造业要慢，容易受到渠道、竞品及原料方的挤压 图8、中国零食企业能够做大的核心：渠道转型需要配合建立自己的品牌及供应链优势 3.论零食板块逆周期能力及持续性 3.1.零食板块业绩“逆周期”溯源 食品饮料板块业绩表现普遍呈现明显的需求端驱动特征。2021年以来，食品饮料主要赛道（白酒、啤酒、调味品等）处于业绩增速环比回落区间，但零食板块业绩呈现环比加速，盐津、劲仔、甘源等标的业绩表现出较强的逆周期性。我们认为，食品饮料板块业绩呈现典型的需求端总量驱动特征，在人口结构达到阶段性稳态的前提下，在场景实现修复后，板块业绩表现与经济周期关联度较高，觉大多数单品销售表现更多受居民收入及购买力驱动，营收端表现阶段性承压。 图9、主要食品饮料赛道的成长性表现与经济周期关联度高，本质是居民收入及购买力 图10、原料成本阶段性波动叠加存量竞争，食品饮料板块利润中枢待修复 不同于其他主要赛道，休闲食品板块持续受益渠道和品类层面的结构性红利，业绩弹性有较强的持续性。1）产业结构性红利支撑营收端：渠道层面，伴随零售效率提升，渠道去中心化趋势明显，传统大型商超份额逐步被折扣业态、垂直业态及内容电商等新零售替代，成功捕捉渠道转型机会的企业能够实现营收增长中枢上移，品类层面，当下中式零食赛道崛起，本土品类的消费需求仍处于总量扩张阶段且外资企业影响微弱，产业竞争仍处于初级阶段，本土零食企业容易打造爆款大单品，且低基数下能够实现供给创造需求，进一步打开营收端弹性；2）效率提升带来盈利能力上行：从长期维度看，产业供应链整合是趋势，单品生产效率持续改善叠加零食企业对上游原料掌控力逐步提升，单品盈利空间有望打开。 图11、2021年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前 图12、2021年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前 图13、休闲零食仍处于业绩释放阶段 3.2.把握“大中式零食”概念，供给创造需求 我们发现，国内零食最初作为舶来品以西式品类为主，且品类内内部格局以西方头部企业为主导，但是，中国本土饮食文化多样性及原料、烹饪技术的多样性为零食产业提供较好的创意基础，近年来中式零食概念加速崛起，目前辣味零食、卤味零食等非舶来品类已占据国内零食市场近4成份额，且仍处于总量扩张状态，产业仍处于初级阶段，其内部份额仍高度分散，大部分品类尚未跑出具备明显优势的头部企业，基于此，我们认为后续本土零食企业仍可能借助中式零食概念实现突围。 表4、中国休闲食品在中式风味零食赛道格局依旧分散，舶来品类受到国际龙头压制 图14、舶来四大品类占国内零食消费近55% 图15、以辣味为代表的本土风味、本土品类崛起 3.3.零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利 结合海外经验，零售效率提升可以穿越经济周期，渠道多元化是趋势。 参考美、日经验，我们发现伴随供应链及物流体系的现代化，叠加技术革新驱动，海外零售效率逐步提升，且能够穿越经济周期，这种零售效率的提升体现在零售渠道体系的多元化：例如日本的“百货店-综合零售-便利店-垂直零售”体系，以及美国的“超市-购物中心-仓储会员店-平价百货-线上零售”体系，其零售业态从比拼总量层面的规模优势到聚焦细分品类的规模优势，渠道体系逐步多元