视觉能力构筑硬件优势，AI技术驱动云平台成长

报告摘要 一、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？隐私安全问题或为核心痛点。我们认为，产品属性或导致消费者对品类隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。萤石摄像机在行业已处头部地位，并针对痛点，从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙，软硬件能力共同支撑逐步打破业务发展天花板。伴随市场教育深入，消费者信任度提升，萤石作为品类龙头有望率先享受行业增长红利。 二、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？借产品+品牌+营销优势提升中长期市场份额。我们认为，虽目前智能门锁市场主流形态尚未进化至公司提前布局的人脸锁，但行业规模持续高增，且行业无单一品牌垄断。伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司具备AI+视觉优势基因，领先一线厂商的产品力及先发优势或可赋能中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)7.88/7.88总市值/流通(亿元)245.94/245.9412个月内最高/最低价(元)58.11/24.18 三、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?C端提高增值服务的付费率，丰富服务种类以提升ARPU值，AGI与强交互强场景的IoT产品进一步融合+B端PaaS获取新开发者用户，高盈利分部结构占比提升。我们认为，萤石强调云平台在商业模式中的核心地位，差异化需求+AI等共同驱动，云平台业务结构占比有望进一步提升。 相关研究报告 <<萤石网络：2024Q2盈利能力短期承压 ， 智 能 入 户 业 务 实 现 高 增>>--2024-08-11 <<萤石网络：2024Q1利润快速增长，2023A智能入户业务收入高增>>--2024-04-17 四、高潜力蓄势业务：如何理解想象空间？智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足，个性化全屋智能渐成行业趋势，相关单品前景可期。我们认为，AI大模型底层赋能，全屋智能向个性化方向演进，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，新入局智能穿戴作为更便捷的随身智控入口。三类业务仍处早期，研发等费用投入或高于收益贡献，但背靠智能家居蓝海赛道，前期积累强大的产品力有望使萤石长期受益于行业规模扩张，未来或可成为公司新增长曲线。 证券分析师：孟昕E-MAIL：mengxin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030006 投资建议：生态体系升级至“2+5+N”，AI与萤石云双核驱动。强劲的技术实力为基础，智能家居硬件能力提升，产品矩阵不断丰富；B+C端共同带动高盈利能力的物联网云平台结构占比提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为6.45/8.02/9.95亿元，对应EPS分别为0.82/1.02/1.26元，当前股价对应PE分别为38.13/30.65/24.71倍。维持“买入”评级。 研究助理：金桐羽E-MAIL：jinty@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030010 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。 目录 一、公司介绍：强调视觉能力，AI+萤石云双核驱动成长..................................6(一)发展历程：脱胎于海康威视，生态体系已进化至“2+5+N”..............................6(二)财务分析：云平台、出海业务占比提升，盈利能力向好................................7(三)管理层与股权结构：跟投计划绑定人才，高管具有海康威视背景.......................10(四)分红：高比例分红回馈股东，提振股东信心具长期价值...............................11二、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？.................12(一)行业痛点：隐私安全问题频发，消费者对品类缺乏信任度.............................12(二)萤石解决方案:从产品端到用户端，多维度打破行业天花板............................15三、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？.................20(一)智能门锁：赛道低渗透高增长，终局或将演化至人脸锁形态...........................20(二)萤石：提前布局人脸锁赛道，产品+品牌+营销优势提升中长期份额......................22四、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?..........................28五、高潜力蓄势业务：前景广阔，如何理解想象空间？..................................33六、盈利预测.....................................................................37(一)关键假设......................................................................37(二)盈利预测与估值................................................................38七、风险提示.....................................................................39 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司生态体系由“1+4+N”升级为“2+5+N”........................................7图表3：近6年营收持续增长，2024H1达25.83亿元（+13.08%）............................8图表4：2019年起，物联网云平台业务占比提升...........................................8图表5：2024H1内/外销分别占比67.15%/32.85%..........................................8图表6：2024H1归母净利润2.82亿元（+8.94%），增长稳健.................................9图表7：2024H1毛/净利率稳健（+0.38/-0.42pct）........................................9图表8：2021年起销售/研发费用率呈增长趋势............................................9图表9：IPO募投项目情况............................................................10图表10：公司股权结构清晰...........................................................10图表11：现任公司核心高管人员皆具海康威视背景.......................................11图表12：公司分红率保持高位.........................................................11图表13：物联网相关CVE漏洞明显增长.................................................13图表14：网络摄像机漏洞易被攻击.....................................................13图表15：消费者担忧智能家居摄像头隐私泄露...........................................14图表16：2022年46.2%消费者购买了智能摄像机.........................................14图表17：中国家用摄像头市场已较为成熟，2020年市场规模89亿元........................14图表18：海外家用摄像头市场出货规模约为国内1.2倍，具备较大提升空间.................15图表19：消费者对安防监控类产品有较高的智能化需求...................................16图表20：萤石部分智能家居摄像机产品具镜头遮蔽功能，领先市场同类产品.................16图表21：萤石智能家居摄像机主要产品类型.............................................17图表22：云平台在隐私保护方面表现突出...............................................18图表23：云原生安全架构体系.........................................................18图表24：海康威视国际化布局，萤石享受协同优势.......................................18图表25：萤石在智能家居摄像机行业占据龙头地位.......................................19图表26：2024Q1萤石消费级摄像头在中国市场出货量份额25.5%...........................19图表27：智能门锁由刷卡/密码式，进化至指纹式，再到管家式，现已迈入AI+时代...........20图表28：中国智能门锁行业规模快速提升（2023-2027年CAGR预计为14.6%）...............21图表29：2023年中国智能门锁渗透率15%...............................................21图表30：2022年中国智能门锁B端渠道占比约54%，2024H1缩窄至50.2%...................22图表31：各头部开发商精装修智能门锁配套规模较大（2022M1-M7/千套）...................22图表32：2022年指纹识别门锁占据58.6%...............................................23图表33：2024年618基础款智能门锁仍为主推品但份额下滑（41.5%/-6.6pct）..............23图表34：2024M4线上人脸识别/静脉识别销量渗透率分别达到26.1%/7.4%...................23图表35：2024H1传统电商渠道“人脸+”形态智能锁销量增长亮眼..........................23图表36：智能门锁行业参与者众多，萤石在软件、品牌、线下渠道及制造能力方面具备优势...24图表37：B端坚朗海贝斯能力较强，C端小米领先，萤石C端影响力强于B端................24图表38：萤石旗舰新品DL60FVX Pro性能优秀...........................................25图表39：萤石人脸锁产品矩阵