汽车行业：当前时点，怎么看汽车板块的投资机会？

证券研究报告 行业研究 2024年10月10日 本期内容提要: 行业数据点评[Table_StockAndRank]汽车投资评级看好上次评级看好 徐国铨汽车行业研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢汽车股在牛市中表现突出，源于其兼具“制造-消费-科技”三重属性。①制造属性：作为中国制造业的核心产业，汽车行业在国民经济中的占比正不断提升，也有望成为后续财政政策逆周期调节时持续重点支持方向。②消费属性：汽车作为大宗消费品，受经济周期波动影响显著。经济复苏期间，消费需求的回暖往往能直接带动销量增长，进而推动企业盈利改善。③科技属性：科技创新为行业提供了新的增长动能，尤其是新能源汽车和智能网联技术的快速发展，持续创造激发新的消费需求的同时，有望为汽车企业打开新的盈利增长模式。综上我们认为，汽车产业的“制造-消费-科技”三重属性将为汽车股提供“进可攻、退可守”的韧性和抗风险能力。 ➢当前时点，如何参与汽车板块投资机会？经过9月末以来的市场整体快速上涨及估值修复，当前时点我们认为市场或逐步从资金和情绪面推动的第一阶段“普涨”行情转向业绩和成长驱动的第二阶段“分化”行情，业绩和成长为王。 （1）板块方面，建议继续超配汽车板块，汽车板块当前估值仍处于近五年较低水平（截止10月8日，位于近5年分位点26.96%），仍有一定提升空间。而汽车板块的【制造-消费-科技】三重属性在大盘β平稳向上阶段有望表现出更好的收益弹性。同时，相较零部件板块，整车板块由于①更贴近消费终端，有望最先受益于财政政策后续发力及消费需求复苏；②处于汽车产业链核心地位，产业链话语权更强，也是本轮汽车智能化革命的核心主导力量；因此我们认为整车板块配置顺序当前优于零部件板块。 （2）个股方面，关注业绩及成长确定性高，竞争优势不断加强，竞争格局持续改善的细分赛道龙头公司。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 整车板块，受益于格局优化和新车周期发力的【比亚迪、江淮汽车、赛力斯、长安汽车、长城汽车】、港股【理想汽车、吉利汽车、零跑、蔚来、小鹏】等；以及高分红、低估值的商用车龙头【宇通客车、中国 重汽】。 零部件板块，建议关注以下三个方向：（1）单品类龙头，市占率稳固且竞争优势显著的公司，如【玻璃-福耀玻璃；车灯-星宇股份；制动-伯特利；域控-德赛西威；热管理-银轮股份；内饰-新泉股份；发动机-潍柴动力；线缆-卡倍亿】等；（2）多品类扩张、具有平台型优势，如【拓普集团、中鼎股份、双林股份】等；（3）此前超跌，估值仍有修复空间的的优质零部件，如【爱柯迪、保隆科技、无锡振华、博俊科技】等。 综上，目前重点关注【拓普集团、比亚迪、伯特利、星宇股份、保隆科技】等标的，行业龙头&业绩稳定性&成长潜力&估值偏低，关注其在牛市中戴维斯双击机会。 ➢风险因素：财政政策推出力度不及预期、国内车市复苏不及预期、智能驾驶利好政策落地不及预期、车市竞争加剧等。 目录 1.历史复盘看，汽车板块在牛市表现如何？...................................................................................52.汽车股超额收益来自其“制造-消费-科技”三重属性...............................................................63.当前时点，如何参与汽车板块投资机会？...................................................................................84.风险因素...........................................................................................................................................9 表1：2018-2023年比亚迪年度销量（万辆）、同比增速与净利率............................................6表2：2015-2023年特斯拉年度销量（万辆）、同比增速与净利率............................................7 图目录 图1：汽车板块及万得全A复盘对比.........................................................................................5图2：汽车行业在国民经济中占比.............................................................................................6图3：汽车销量增速与GDP增速对比.......................................................................................7图4：深圳引望2022年、2023年、2024年上半年营收与利润（亿元）.................................8图5：2015年至今汽车指数（931008.CSI）市盈率（PE-TTM）.............................................9 1.历史复盘看，汽车板块在牛市表现如何？ 从历史复盘看，汽车板块在历次牛市中都不会缺席。在A股历次牛市行情中，汽车板块受宏观经济恢复、产业或消费升级、政策支持等因素的驱动，相对大盘能表现出相对较好的收益。2008-2009年，受全球金融危机后中国政府推出的“四万亿”经济刺激计划的推动，汽车行业获得了政策支持，包括购置税减征、汽车下乡、以旧换新等措施，促进了消费者购车意愿，推动汽车销量快速回升，汽车板块超额收益明显。2019-2021年，新能源汽车产业进入发展拐点，电动车自主崛起及关键零部件国产化加速，汽车板块获得显著的超额收益，尤其是龙头企业表现更为突出。政策推动、需求复苏、产业升级是汽车板块实现超额收益的核心驱动因素。 汽车板块与万得全A历次牛市对比： （1）2005年6月-2007年10月：万得全A收益率561.5%，汽车指数收益率433.8%。2005年的股权分置改革开始，牛市行情启动，彼时汽车产业仍处于高速成长期，伴随牛市到来，汽车板块取得较好收益，但受原材料价格上涨、自主品牌车型普遍陷入低端竞争等问题影响，该阶段汽车板块收益稍弱于大盘。 （2）2008年11月-2009年8月：万得全A收益率130.0%，汽车指数收益率199.4%。2009年受金融危机影响，国家制定了基建与地产领域的“四万亿计划”刺激内需，针对汽车行业出台了购置税减征、汽车下乡和以旧换新等方案刺激消费，显著刺激了汽车消费，2009年全年实现汽车销量1362.2万辆，同比+45.5%，该轮行情中汽车板块显著跑赢万得全A。 （3）2014年6月-2015年6月：万得全A收益率219.5%，汽车指数收益率193.1%。本轮牛市行情主要驱动因素为创业板改革，叠加互联网经济兴起、一带一路等利好。同期汽车板块在经济持续降速的宏观背景下，消费者的购车能力和买车信心受影响使得汽车市场需求持续走弱，该阶段汽车板块收益与大盘接近。此外在2015年10月-2016年12月国家针对汽车行业出台燃油车购置税减半政策，带动汽车板块在2015年10月-2016年12月期间表现优于大盘（汽车板块收益率15.0%，万得全A收益率9.5%）。 （4）2019年1月-2021年12月：万得全A收益率87.3%，汽车指数收益率136.1%。该轮牛市行情主要驱动因素为新能源汽车产业进入发展拐点，一方面特斯拉进入中国大规模量产，另一方面国内车企加速电动化转型，优质车型供给端不断打开，电动车自主崛起及关键零部件国产化加速，带动汽车板块获得显著的超额收益，尤其是龙头企业如比亚迪等，表现更为突出。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.汽车股超额收益来自其“制造-消费-科技”三重属性 汽车股在牛市中表现突出，源于其兼具“制造-消费-科技”三重属性，提供“进可攻、退可守”的韧性和抗风险能力。 汽车的【制造属性】，使其成为政策重点发力方向，同时规模效应下汽车股盈利弹性更为可观。一方面，作为制造业的核心产业，汽车行业在国民经济中的占比不断提升，有望成为后续财政政策持续支持的重点方向。当中国经济增长面临压力时，政府通常会出台一系列政策刺激汽车消费，以拉动内需并促进经济复苏。例如，为应对2008年全球金融危机影响，政府推出了“汽车下乡”政策和小排量汽车购置税减半等措施，大幅提升了农村和城市地区的汽车需求，2009年中国汽车销量达1364万辆，首次超过美国成为世界第一，同比增速高达46%。同样，在2020年新冠疫情冲击下，国务院明确将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，进一步推动了新能源车的普及。这些政策不仅带动了汽车销量，也推动了汽车产业链上下游的复苏，有效缓解了经济增长的下行压力。 资料来源：ifind，信达证券研发中心 另一方面，汽车产业由于研发、销售及固定资产投入大，导致行业利润率普遍偏低，且高度依赖规模效应。当政策支持下销量放大后，相关费用和折旧得以迅速摊薄，从而显著改善利润率。 以比亚迪和特斯拉为例，规模效应对车企的利润影响尤为明显。2018-2021年，处于新能源转型早期的比亚迪净利率分别为2.73%、1.66%、3.84%、1.84%；2022年比亚迪实现销量186.9万辆，同比+152.5%，随着销量的快速增加固定成本和研发投入得以有效摊薄，净利润实现快速增长；2022年开始公司净利率迈上新台阶，2022年、2023年、2024年上半年公司净利率分别为4.18%、5.20%、4.69%。 从2017年交付突破10万辆开始，特斯拉净利率进入持续修复阶段；2020年销量50.0万辆，实现净利率2.2%，首度实现转正；2021年、2022年特斯拉销量同比增速分别为87.4%、40.3%，净利率持续提升至15.5%。得益于高产能利用率和全球市场的强劲需求，特斯拉利用规模效应优化了供应链成本，显著改善了利润率。 综合来看，两家公司在销量达到一定临界点后，规模效应的增强显著改善净利率，随着产销量的进一步提升，车企有望展现更大盈利弹性。 汽车的【消费属性】，使得汽车需求具备早周期特性，且波动大于宏观经济变化。汽车作为大宗消费品，受经济周期波动影响显著。我们将汽车销量增速与名义GDP增速进行对比，发现二者高度相关（汽车消费围绕GDP波动更大），且汽车销量增速略领先于GDP增速1-2年。经济复苏期间，消费需求的回暖往往能直接带动销量增长，进而推动企业盈利改善。 资料来源：ifind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 7汽车的【科技属性】推动行业变革，智能化赋予了全新的商业模式和成长路径。科技创新，特别是新能源汽车和智能网联技术的快速发展，不仅为传统车企的转型升级带来机遇，也为新兴 企业开辟了广阔的成长空间。 智能化服务有望为车企贡献新的营收与利润增量，带动估值提升。在软件定义汽车的趋势下，车企以及智能化供应商通过付费软件和持续OTA升级实现营收与盈利的增长成为可能。消费者可以为解锁高级自动驾驶、个性化配置等功能支付额外费用，我们认为未来车企将不仅仅依赖于整车销售，其还有望通过软件订阅和数据服务获得持续收益，有望带动车企从单纯的硬件制造商变为“硬件+软件”收费模式，销售收入由一次性的“销量×单车售价”变为持续性的“保有量×软件订