畜禽养殖行业：从当前时点看生猪养殖板块的投资机会

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 从当前时点看生猪养殖板块的投资机会 2018年06月07日 评级 领先大市 评级变动： 首次 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 畜禽养殖 12.99 12.67 9.98 沪深300 -0.08 -5.09 8.41 陈博 分析师 执业证书编号：S0530517080001 chenbo@cfzq.com 0731-84403422 刘丛丛 研究助理 liucc@cfzq.com 0731-89955776 相关报告 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 牧原股份 2.25 11.58 1.77 26.75 1.58 29.98 推荐 温氏股份 1.29 18.58 1.13 21.21 1.10 21.79 推荐 天邦股份 0.23 26.23 0.31 19.01 0.34 17.35 谨慎推荐 正邦科技 0.23 21.31 0.26 18.53 0.24 20.09 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：  我国生猪养殖产业正经历规模化延长的猪周期。我国生猪价格变化呈现出明显的周期性，其本质是由“蛛网模型”理论所解释的产能超调引起的。2014年之前我国的猪周期是典型的三年一轮，但2014年之后的本轮猪周期持续时间延长。本轮猪周期与以往不同点是环保高压导致散户退出，而规模化养殖场由于退出成本变高且产能扩张速度较快，导致供给调整所需时间变长，蛛网模型变大，猪价上涨和下降的周期均被拉长。随着养殖规模化的发展，我国猪周期的时间将继续延长或呈现无明显波动规律的趋势。  周期尚未进入反转，但已临近养殖股的价值拐点。短期猪价进入季节性反弹。通过统计近10年的猪价走势，生猪价格大致呈现出春节后2-4月价格回落，5月开始反弹至8-9月份，春节前再走高的季节性趋势。且历年猪价跌破养殖成本线造成养殖户亏损时，猪价的季节性反弹幅度更为强烈。我们预计2018年6月猪价大概率将启动季节性反弹行情。中长期来看，代表行业补栏积极性指标的二元母猪价格虽大幅下滑，但母猪厂在2016、2017盈利丰厚，行业产能去化不明显。在经历了2018年3月份以来的养殖深亏后，行业提前淘汰母猪的现象或将持续增加，叠加2019年后补栏高峰阶段的母猪开始加速去产能，我们预计2018年Q2将会是母猪产能的高峰，对应2019年下半年大概率将会是此轮周期的底部。但我们认为2018年会是养猪类上市公司的相对底部，一是因为猪周期下行的风险已部分提前释放，二是即使猪周期下行，但对于成长性上市公司而言，强大的融资能力保障了公司扛得住周期下行并在周期反转时迎来巨大ROE提升。因此，中长期来看，我们认为当前时点生猪养殖板块配置价值显现。  产业变革阶段，上市公司成长属性不可忽视。目前我国生猪产业正处于规模化和市场集中度快速提升的关键时期，以养殖类上市公司快速扩张和饲料企业大举进军养殖业为主旋律，这些上市公司凭借资金、土地、技术和效率的优势在生猪产业变革中跑马圈地。虽然猪周期下行阶段，生猪养殖类上市公司大幅扩张产能并不一定能产生直接的利润，但只要公司资金扛得住周期下行的亏损期，就会在下一轮周期来临时迎来真正的量利齐增，抢得更大的市场空间。基于此，我们推荐生猪养殖龙头温氏股份、牧原股份，并建议关注成本持续改善、产能快速扩张的弹性标的正邦科技、天邦股份。  风险提示：猪价大幅下跌、疫情风险、产能扩张不及预期等。 -8%-3%2%7%12%17%22%2017-062017-102018-022018-06畜禽养殖沪深300行业深度 畜禽养殖 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 猪周期的演变 ........................................................................................................... 5 1.1 我国生猪产业链..................................................................................................................................... 5 1.2 猪周期的演变：典型猪周期→规模化延长的猪周期→不规律的周期 ................................... 5 2 周期视角下猪价走势分析 ......................................................................................... 6 2.1 短期：猪价进入季节性反弹............................................................................................................... 6 2.2 中期：周期尚未进入反转，但已临近养殖股的价值拐点 ......................................................... 8 2.2.1 养殖户盈利情况仍丰厚 ................................................................................................................ 8 2.2.2 二元母猪价格仍处于相对高位，行业产能去化不明显 ...................................................... 9 2.2.3 可变成本决定价格底部，本轮周期低点下移 ...................................................................... 13 2.3 长期：规模化发展提速背景下，猪价长期价格中枢将整体下移.......................................... 14 3 成长思维：产业规模化、集中度提升，龙头企业成长空间巨大 ............................... 17 3.1 我国生猪养殖市场空间巨大，行业集中度有待提升 ................................................................ 17 3.1.1 散户退出驱动的产业集中度提升 ............................................................................................ 19 3.1.2 内在规模经济和效率提升驱动的集中度提升 ...................................................................... 20 3.2 养殖规模化发展提速 .......................................................................................................................... 21 3.3 适度规模的家庭农场和养猪合作社为首的小型养殖主体发展壮大 ..................................... 22 3.4 产业布局向优势区域集中 ................................................................................................................. 22 4 投资建议：中长线布局“价值+成长”个股............................................................. 23 4.1 养猪股处于周期价值底部 ................................................................................................................. 23 4.2 产业变革阶段，上市公司成长属性不可忽视 ............................................................................. 24 4.3 重点公司介绍 ....................................................................................................................................... 25 5 风险提示 ................................................................................................................ 29 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录 图1：生猪养殖产业链 ................................................................................................. 5 图2：猪价波动周期..................................................................................................... 6 图3：近十年猪价走势 ................................................................................................. 7 图4：近十年生猪价格季节性反弹幅度......................................................................... 7 图5：猪粮比走势 ........................................................................................................ 8 图6：猪料比走势 ........................................................................................................ 8 图7：自繁自养生猪利润...................................................................................