中国房地产：估值改善或持续更长时间

龙兆丰,CFA(852) 3911 8019lungsiufung@ccbintl.com 中国房地产 估值改善或持续更长时间 陈逸诗(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com ►九月销售疲软 ►政治局促进房地产市场止跌回稳 ►估值改善或持续更长时间 9月销售表现疲软。根据克尔瑞数据，主要开发商9月的合同销售表现疲软。从环比来看，合同销售总体持平/平均增长3%。考虑到“金九银十”的季节性高峰，这一增幅低于预期。从同比来看，平均/整体下降42%/41%，相比8月份的26%/28%有所扩大。在2024年1-9月，合同销售平均/整体下降46%/38%。按开发商类型来看，国企和民企的下降幅度均有所加大，国企和民企从8月份分别下降17%和31%上升至9月份的36%和46%，主要是受到2023年9月的高基数影响。高质量国企，如保利、中海、华润、招商蛇口、绿城、建发国际、越秀和华发，在9月份同比下降33%，较8月份的19%进一步扩大。所有监测房企的单月销售均出现同比下降，仅有世茂因2023年9月的低基数实现了增长。绿城以5%的单位数字降幅表现优于同行。“金九”销售未能实现明显反弹，反映出市场情绪低迷以及潜在购房者采取观望策略。与此同时，我们认为“924新政”中降低现有住房的贷款利率和二套房的首付比例等政策实施，将有助于10月份的销售表现，尤其是对一线城市。 预计近期会出台更多支持性政策。虽然过往的政策反应时间为3-8个月，我们预计这一次市场或需要更长的时间如6-12个月才能逆转市场的固有预期，并振兴房地产和土地市场。 估值改善将持续更长时间。“924新政”引发了香港和中国股市的反弹，政治局释放的信号则刺激了房地产等行业的表现。我们覆盖的开发商股价已经上涨了34%-72%，反映了市场情绪的改善和潜在的基本面改善。虽然基本面复苏需要时间来观察，但我们认为估值重估会先一步发生并将持续更长时间。因此，我们降低净资产折让10%-30%，以反映市场情绪改善和其他个股重估因素。目前，现时行业交易水平在53%折扣率，0.43倍市净率，7.4倍市盈率和3.6%股息率，仍在较低水平。我们继续看好中国海外发展(688HK，优于大市)因其优秀的销售表现和拿地政策，绿城(3900HK，优于大市)因其较快的盈利增长，以及龙湖(960HK，优于大市)因其新的商业模式。但我们提醒投资者关注近期的获利回吐和股权融资活动带来的风险。 主要风险包括中国房地产市场复苏进程的中断、购房需求的停滞以及人民币贬值。 房价下降趋势持续。百城二手房价格在9月份环比下降了0.7%至每平方米人民币14,447元，相对于8月份的0.71%降幅略有改善，但亦标志着二手房价格连续第29个月下降。从同比来看，二手房价格下降7.13%，降幅较8月份的6.89%扩大。按城市等级划分，一线城市的环比降幅进一步加深，从8月份的0.72%降至9月份的0.81%；而二线和三线城市降幅分别扩大0.02%和收窄0.08%，至均为0.68%。市场“以价换量”持续。2024年1-9月，百城二手房价格下降了5.67%(2023年1-9月：-2.02%)。新房价格环 比/同比上涨0.14%/1.85%，达 到每 平方 米人 民币16,484元。我们认为，中央政府要求房地产止跌回稳是在释放强烈信号，预计近期将出台更多支持性政策。 政治局促进房地产市场止跌回稳。继“924新政”之后，政治局于9月26日召开会议，明确表示要促进房地产市场止跌回稳，提出包括调整住房限购政策、降低存量房贷利率、完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为这一政策彰显维稳房地产市场的决心， 我们停止对远洋（3377 HK）和华南城（1668 HK）的覆盖，因为这些公司正面临巨大的财务压力。 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 建银国际集团与龙湖集团[960HK]有投资银行业务关系。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国 际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士（根据美国《交易法》或1986年《美国国内税收法（修订）》的定义），如希望根据此处提供的信息进行任何证券买卖或相关金融工具的交易，则此类交易仅限转交与，且仅应通过建银国际海外（美国）公司进行。除非根据适用法律，本文同样不能直接或间接分发或传送至日本和加拿大，及中国境内的公众人士（就本文而言，不包括香港、澳门及台湾）。严禁以任何方式擅自将本研究报告的全部或任何部分再复制或分发予任何人士，建银国际证券对第三方再分发本研究报告的行为概不承担任何责任