债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧

核心观点与关键数据

• 政策密集出台，市场风险偏好逆转：9月以来，国新办和政治局会议密集释放积极政策信号，涉及货币政策、防风险政策和稳定资本市场举措，推动股债配置天平快速倾斜，权益资产表现优于债券。
• 债市调整剧烈，与2022年场景相似：9月下旬债市遭遇年内最大调整，信用债表现尤为突出，与2022年11月至12月的场景相似，均呈现预判难度大、股债偏好切换和债市调整剧烈的特征。
• 理财规模收缩，但非赎回驱动：9月最后一周理财规模降幅达7700亿，与2022年底情形相似，但主要受季末回表和“手工贴息”取消影响，而非居民端集中赎回。
• 基金减持有限，缩量下跌显脆弱性：基金作为信用债主要卖盘，减持规模和力度均低于2022年底，且债市成交缩量，显示信用资产流动性瑕疵和“剁仓”迹象。

研究结论与策略建议

• 债市脆弱性凸显，需关注后续演变：理财产品尚未被居民集中赎回，但债市脆弱性已显现，若2022年末重现，信用市场压力将不言而喻。需持续观察配置类机构进场节奏、流动性平稳性、理财负债端稳定性及监管态度。
• 10月策略：防御为主，关注左侧机会：
  • 负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质。
  • 负债端稳定的账户，可关注4年至5年国股行二级资本债和3年至5年隐含评级AA+城投债的配置价值。

关键数据

• 10年以上中票指数截至8月累计涨幅10%，相对收益跑赢国债指数。
• 9月20日至月底上证指数涨幅超20%，10年及30年国债估值收益最高分别触及2.25%和2.44%。
• 4年AAA-银行二级资本债收益上行时间达40个交易日，超上一轮27个交易日。
• 5年以内品种信用利差逼近年内最值。
• 9月最后一周理财规模降幅7700亿。
• 近期普信债和银行次级债周度成交未突破一万笔。
• AA和AA(2)城投债GVN成交比例创新高。