债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧

2024年10月7日风险偏好逆转与赎回担忧 证券研究报告 政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9月24日，国新办召开新闻发布会，内容涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，宏观增量信息远超市场预期。紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 股债天平倾斜。截至今年8月，10年以上中票指数累计涨幅达到10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9月20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整。配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感。预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022年也出现过，彼时由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”，另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免。就2022年10月至12月期间估值收益高点和低点来看，信用债收益上行幅度多超80bp，高于5年至10年国开债收益上行幅度。值得注意的是，本轮债市调整与2022年有着两点相似的背景，一是调整前期，大量资金淤积在债市，二是风险偏好与预期突如其来扭转，以至资产配置偏好生变。 过去一段时间，理财是否已经被赎回？9月最后一周理财规模降幅达到7700亿，收缩量级与2022年底情形十分相近，且显著高于过去三年9月最后一周回表规模，但并不足以证明居民端已经开始赎回理财。今年特殊的点在于“手工贴息”被取缔，总行季末冲存款缺少渠道后，理财回表力度实际上在二季度末就已抬升。实际上，从理财配置行为来看，最近一周时间内，理财依旧稳定持有普信债和银行次级债，只是力度减缓。同时，与8月底至9月初、2022年四季度调整区间内，理财行为相比，难言当下赎回大面积发生。 债市下跌，成交量是否配合？8月中下旬，信用市场就已经历一轮由缩量阴跌引致的负债端考验。国庆假期前两周，类似的成交缩量场景重新演绎，政策工具密集推出阶段，普信债和银行次级债周度成交并未突破一万笔，与上述基金减持规模一定程度相互对应。缩量“砸盘”将促使流动性溢价抬升，由此带来两个结果：1）偏离估值收益成交力度再创年内新高；2）各类券种GVN成交比例已经超过2022年11月至12月，急于剁仓可见一斑。因此， 理财产品还未被居民集中赎回，债市脆弱性就已一览无余，倘若2022年末重现，信用市场的压力不言而喻。 总体上，政策“组合拳”的出台，短期内快速倾斜股债配置天平，很难不让人对标2022年11月至12月。尽管目前尚未从理财配置行为、破净数据等方面观察到居民端赎回，且在季末归来后，过往几年10月会有连续三周理财规模自然增长，但仍不可小觑风险偏好逆转的持续性。此外，对于基金而言，减持行为已然出现，有防范赎回的考虑，可相比于8月底，无论是抛售规模，还是缩量下跌特征，都表明信用资产碍于流动性瑕疵，抛盘释放还不够充分。即使8月中旬至9月，信用债阴跌已经持续不短的时间，绝对利差有保护（逼近年内新高），可一旦负债端压力袭来，信用债定价难免面临重估挑战。后续要继续观察配置类机构进场节奏、流动性平稳与否、理财负债端稳定性及监管机构对债市波动的态度变化等。 策略布局方面，10月采取防御是主线逻辑，负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质有一定必要性，以防赎回重现；负债端稳定的账户，1）4年至5年国股行二级资本债可关注左侧机会，活跃样本估值收益与10年国债价差升至30bp附近（2.45%左右），回到年内4月初水平，已经具备一定绝对收益价值，2）3年至5年隐含评级AA+城投债收益阶段逼近2.5%，距离年内低点在35bp，同样可关注配置价值，尤其是需要为明年底仓资产谋划的账户，这是相对稀缺的资产。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.风险偏好骤然逆转...........................................................42.有关赎回和放量的两点讨论...................................................8 图表目录 图1.股债收益天平骤然逆转....................................................5图2. 2022年底也曾出现过相似的场景............................................5图3.2022年理财产品出现“破净潮”，赎回与抛售出现恶性循环.....................6图4.2022年信用债收益上行幅度远超利率债，信用利差低点距高点普遍在60bp以上...6图5. 2022年，信用债组合回撤力度整体偏大，具有防御的组合多集中在短久期策略....7图6.本轮债市调整持续时间已经明显超过2022年底...............................7图7.最近一周理财规模出现快速回落，与2022年底的情形相似.....................9图8.相比过去三年，最近一周理财规模降幅的确偏大..............................9图9.今年二季度末，理财规模也有过剧烈收缩...................................10图10.理财规模的收缩，并未对其资产端造成过大的影响..........................10图11.和年内几次调整相比，基金减持较为克制..................................11图12.作为流动性较好的品种，基金减持二永债力度与2022年底有本质差异.........11图13.近期主流信用债周度成交数据并未再超万笔................................12图14.近期信用债成交几乎都以折价形式达成....................................12图15.普信债成交收益偏离估值收益幅度超过8月底读数..........................12图16. AA和AA(2)城投债GVN成交比例创新高....................................13图17.产业债被折价抛售的情况同样较为普遍....................................13图18.保险作为2022年最为重要的配置力量，这一轮表现似有不同.................14图19.信用债策略组合与利率组合相对收益变化..................................15图20.二永债与10年国债价差回升至30bp附近..................................15 表1：与2022年不同的是，本轮信用债先跌，以至于信用利差已经逼近年内高点......8表2：GVN成交信用债占比超过2022年底........................................13表3：信用债短期快跌，点位分布分布情况......................................15 1.风险偏好骤然逆转 政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9月19日，发改委新闻发布会称将“加大宏观调控力度”，“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”，字里行间蕴含的积极之意，为接下来一系列提振经济举措做铺垫。19月24日，国新办召开新闻发布会，邀请“一行一局一会”“介绍金融支持经济高质量发展有关情况”，涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，发布内容丰富，宏观增量信息远超市场预期。2紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。3 于债市而言三方面值得关注： 其一，货币政策包括传统的降息降准之外，并降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，同时“创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展”，此举对股债配置风险偏好影响不小，因“相关机构的资金获取能力和股票增持能力”的提升，依靠从中央银行换入高流动性国债和央票等工具。4 其二，政治局会议指出“要促进房地产市场止跌回稳”，相比于“房住不炒”，突显稳定之意。 其三，除了创设结构化货币工具修复股市情绪之外，政治局会议提出“要努力提振资本市场”，与之前“提升资本市场内在稳定性”的表述形成对比。 政策端发力途中，9月PMI披露，读数好于预期，加剧扭转资产配置偏好。 股债天平倾斜。今年8月之前，债市走出轮动行情，可谓一枝独秀——一季度长端利率债走牛告一段落之后，超长信用债迎来炒作，票息与资本利得叠加，令其成为二季度最具赚钱效应的资产。从中债全价指数及权益涨跌幅来看，截至今年8月，10年以上中票指数累计涨幅达到10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9月20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整，一是10年及30年国债估值收益最高曾触及2.25%和2.44%，高出8月以来低点22bp和30bp，二是信用债再度演绎阴跌到剧烈调整，这是8月下旬行情的翻版，力度却更大，只有短久期品种指数呈现出防御。 配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感，一是8月底拥挤止盈，信用债刚经历过一次冲击，时隔不久扰动反而加剧，投资者应对略显局促，二是债券类资产流动性不如股票，短期难以实现降久期、提升仓位信用资质。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022年也出现过，彼时在疫情优化管控、地产政策刺激等影响下，权益资产于隔年1月大幅拉升，而债券资产则陷入普跌的境地。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 尴尬的是，由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”（理财产品累计破净率一度高达20%），另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免，且不单受理财抛售影响，流动性不佳的加持，也使得价差短期主动走阔。就2022年10月至12月期间估值收益高点和低点来看，信用债收益上行幅度多超80bp，高于5年至10年国开债收益上行幅度，而当时缺乏定价锚的银行次级债，收益上行幅度超同期限普信债。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 信用债最终成为各类组合中拖累净值的资产，按照不同持仓组合测算，配置信用债比例占仓位80%的信用策略组合回撤力度相对偏大，且综合久期越长，期间组合收益跌幅超过2%概率越大，扛跌能力较强的组合则集中在存单策略或者短债下沉组合。 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在8月的投资收益（票息+资本利得），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 相同的资金淤积，不同的市场状态。本轮债市调整与2022年有着两点相