纺织服装业：从来亿招股书看华利集团竞争优势

股票研究/2024.10.04 从来亿招股书看华利集团竞争优势纺织服装业评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 刘佳昆(分析师)曹冬青(分析师) 021-380381840755-23976666 liujiakun029641@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.co m 登记编号S0880524040004S0880524080001 本报告导读： 鞋履代工行业群雄争霸，短期来亿增速行业领先，中长期华利集团成长性更优。 投资要点： 投资建议：短期，下游去库基本结束，头部制造公司订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待。长期，鞋履代工行业群雄争霸，其中华利集团作为收入全球第二大的鞋履制造企业，具 备突出的管理优势，尽管存在来亿等快速成长的竞争对手，但我们认为华利的成长性与确定性更为突出，持续推荐华利集团。 鞋履代工行业：群雄争霸，华利、来亿2024年表现领先。鞋履代工 行业龙头包括裕元集团、华利集团、丰泰企业、来亿集团等。从2018- 2023年收入cagr来看，钰齐/华利/丰泰/九兴/裕元/志强分别为 12%/10%/7%/-1%/-3%/-4%，来亿2019-2023年收入cagr为6%。2024年至今，鞋履制造行业整体困境反转，来亿、华利在行业中增速领先，其中来亿1-8月收入增速为35%，华利2024H1收入增速24.5% 来亿：全球鞋履制造新秀，绑定优质品牌加速成长。来亿作为头部 鞋履制造商，与Adidas、Converse、Hoka等众多国际知名品牌合作 其中Adidas收入占比接近60%。公司产能主要位于越南、中国、印尼和缅甸，其中包含10间鞋厂、4间鞋类研发中心，2023年产能1亿双、销量0.7亿双。我们认为来亿和华利在定位（ASP接近，均为105元/双左右）、客户（具备匡威、Adidas、Hoka等共同客户）、近年产能布局节奏（印尼工厂均为2024年投产，未来产能扩张重点均为印尼）方面具备较高相似性。 来亿VS华利：短期来亿增速领先，中长期华利成长性更优。1）短期：来亿营收增速行业领先，主要得益于Adidas、Hoka终端优异的销售表现，且来亿代工鞋型中不乏热销鞋型（如AdidasSamba、 Gazelle；HokaBondi7等）。2）长期：老客户方面，华利在Nike供应链中仍有较大提升空间；而来亿在Adidas、Hoka等核心客户中份 额已较高。新客户方面，华利与Adidas、On、亚瑟士、锐步等品牌的合作仍有较大增长空间，2020-2024H1华利前�大客户收入占比由83%下降至80%；而2020-2024H1来亿前三大客户收入占比由 84%提升至99%，暂无放量中的新客户。3）竞争优势：作为中端鞋 履供应商，管理能力为竞争关键，华利的利润率、人均产量明显高 于来亿，反映出更强的管理能力。 风险提示：终端需求恢复不及预期，汇率大幅波动等 相关报告 纺织服装业《制造量增驱动表现较优，运动短期存压长期看好》2024.09.01 纺织服装业《品牌表现分化，户外代工呈现高景气》2024.09.01 纺织服装业《一文梳理全球头部鞋服制造企业》 纺织服装业《Nike下修收入指引，制造龙头订单影响有限》2024.07.02 2024.07.23 纺织服装业《制造景气度向上，品牌表现分化》 2024.06.12 目录 1.鞋履代工行业：群雄争霸，华利、来亿近年表现优异3 2.来亿VS华利：短期来亿增速领先，中长期华利成长性更优5 2.1.来亿招股书梳理：全球鞋履制造新秀，绑定优质品牌加速成长5 2.1.1.公司概况：头部鞋履供应商，高度绑定阿迪5 2.1.2.发展历程：成立近四十年，加快印尼布局8 2.1.3.管理层介绍：创始人家族聚焦主业，职业经理人经验丰富10 2.2.短期：来亿营收增速行业领先，华利紧随其后11 2.3.长期：华利增长逻辑更清晰，管理优势更为显著12 2.3.1.作为中端鞋履供应商，华利管理优势更为突出12 2.3.2.华利提份额拓新客逻辑增长动力更为清晰14 3.投资建议15 4.风险提示15 1.鞋履代工行业：群雄争霸，华利、来亿近年表现优异 全球范围内头部的鞋履代工企业包括裕元集团、华利集团、丰泰企业、来亿集团、韩国泰光、清禄、韩国昌信、九兴、志强、钰齐等。1）从收入体量来看，裕元>华利>丰泰>九兴>泰光>来亿>钰齐>志强。2）从产量规模来看， 裕元>华利>丰泰>泰光>来亿>九兴>志强>钰齐。 表1：全球头部鞋履供应商包括裕元集团、华利集团、丰泰企业、来亿集团等 员工数 成立年 公司 份 创始地产品种类核心客户 前�大： 收入（亿 美元） 产能分布 产能（百 （万 万双） 人） 华利2004中国台湾 运动休闲鞋89%、户外靴 鞋5%、运动凉鞋/拖鞋5% nike38%/deckers20%/vf12%/puma7%/UA6% 28.4越南100%22116 来亿集团1987中国台湾 加硫休闲鞋26.8%/冷粘运动鞋73.1% Adidas57.5%/匡威21.3%/hoka13.4% nike90%+、Adidas、 9.2 13%/中国 裕元 1988 运动鞋/户外鞋80%、休闲中国台湾鞋/运动凉鞋12%、鞋底/配 nike40%/adidas20% 79.8 印尼49%/越 218.3（出 南34%/中国26 货量） 件/其他8% 12%/其他5% 越南47%/印度30%/印尼 丰泰 1971 中国台湾 运动鞋及运动用品 nike85% 28.113814 10% 越南（主要） /印尼/中国/缅甸 越南/中国台 1026 近100 清禄1969中国台湾运动鞋 FootJoy、Mizuno、Reebok /湾/中国内陆/ 印尼 越南73%/印 6 （2021） 75（产 韩国泰光1971韩国运动鞋nike100%16.6 尼27%（产量8 量） 占比） 韩国昌信1981韩国运动鞋Nike（主要）、adidas22 韩国/中国/越60（2022 7 九兴1982中国台湾 志强1992中国台湾 运动43%/奢华10%/时尚26%/休闲21% 运动鞋70%/休闲鞋30% （销量占比） CR135.2%/CR564.6%15.0 adidas54%/nike36%4.6 南/印尼 越南51%/中国26%/其他23% 他23% 越南64%/柬 估算值） 49（出货 4 量） 埔寨36% 越南50%/柬 户18%/第二大客户 5.5埔寨25%/中273 国25% nike/ 印度尼西亚 24 3 433 钰齐国际1995中国台湾鞋类99.5%/其他0.5% 第一大客 12%/其他70% PRATAMA1989印尼运动鞋 广硕1987中国广州运动鞋 台湾隆典1979中国台湾运动鞋 nike45-50%、Adidas、 Hurley、Levi’s、Reebok、3+ TomTailor等 nike（第一大）、 / NewBalance、Crocs、Fila、 中国/柬埔寨/越南/印尼 中国/越南/印尼 151.5+ // Puma、Converse、Reebok、Asics、K-SWISS等 数据来源：Wind，各公司官网，来亿招股说明书，国泰君安证券研究 经营层面：1）从ASP来看，九兴>钰齐>丰泰>泰光>裕元>来亿>华利>志强。 2）从人均产出来看：九兴>华利>来亿>志强>钰齐>裕元>丰泰。 图1：全球头部鞋履供应商ASP分布较为分化图2：华利人均产量行业领先 华利集团裕元集团丰泰企业 （元/双） 双/人/年九兴华利来亿志强 九兴钰齐志强钰齐裕元丰泰 250 200 150 100 韩国泰光韩国昌信来亿 1500 1300 1100 900 700 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50500 数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究（注：九 兴为人均出货量） 财务层面：1）毛利率：华利集团毛利率行业领先，其次是制作奢侈品牌鞋履产品为主的九兴。2）净利率：华利集团凭借较高的毛利率及良好的费用管控能力，实现行业领先的净利率水平。 图3：华利毛利率处于行业领先水平图4：华利净利率处于行业领先水平 华利集团九兴丰泰企业华利集团九兴钰齐 裕元集团钰齐志强丰泰企业来亿裕元集团 志强 韩国泰光 韩国昌信 30% 来亿韩国泰光韩国昌信 20% 25% 15% 20% 10% 15% 2019 10% 5% 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0% 2024H1 -5% 2020 2021 2022 2023 数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究 短期来看，华利、来亿营收增速行业领先。从2018-2023年收入cagr来看，钰齐/华利/丰泰/来亿/九兴/裕元/志强分别为12%/10%/7%/6%/-1%/-3%/-4% （来亿为2019-2023年收入cagr）。2024年至今，鞋履制造行业整体困境反转，来亿、华利在行业中增速领先，其中来亿1-8月收入增速为35%，华利H1收入增速24.5%。 图5：2024年至今来亿营收增速行业领先图6：2019-2023年来亿收入cagr约为6% （亿元）FY2018FY2019FY2020FY2021 100% 80% 来亿yoy华利yoy丰泰yoy裕元yoy 800 600 FY2022FY202318-23cagr 10% 12% 15% 10% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 400 200 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 2024/5 2024/7 0 裕元集团 华利集团 九兴 来亿 -3% 7%6% -1% 5% 0% -4% 钰齐 志强 -5% 丰泰企业 数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：Wind，来亿招股说明书，国泰君安证券研究 2.来亿VS华利：短期来亿增速领先，中长期华利成长性更优 我们认为来亿和华利在定位（ASP接近，均为105元/双左右）、客户（具备匡威、Adidas、Hoka等共同客户）、近年产能布局节奏（印尼工厂均为2024年投产，未来产能扩张重点均为印尼）方面具备较高相似性。本章第一节首先梳理来亿基本情况，第二、三节分别从短期、长期将华利、来亿进行对比分析。 2.1.来亿招股书梳理：全球鞋履制造新秀，绑定优质品牌加速成长 2.1.1.公司概况：头部鞋履供应商，高度绑定阿迪 全球头部鞋履制造商，高度绑定Adidas。来亿集团创立于1987年，总部位于台湾台中市；集团与Adidas、Converse、Vans、TheNorthFace、Hoka等众多国际知名品牌合作，其中Adidas收入占比接近60%。公司专业生产各 种高级的休闲鞋、运动鞋、其他特殊功能鞋等鞋类产品，其中运动鞋生产占比过半。公司产能主要分布于越南、中国、印尼和缅甸，其中包含10间鞋厂、4间鞋类研发中心，现有员工数已达6万人，2023年产能1亿双、销量0.7亿双。 图7：来亿为全球头部鞋履供应商 数据来源：来亿招股说明书，国泰君安证券研究（注：图中数据均为2023年口径） 客户端：来亿客户集中度较高，2023年前两大客户（Adidas与匡威）占据 来亿收入的近80%。 Adidas：Adidas是来亿第一大客户，收入占比过半。双方自2007年开始合作，初期来亿以生产休闲鞋为主，2014年后成功取得运动鞋订单