宏观及大类资产周度报告：海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年9月29日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •ThoughtsoftheWeek •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •消费需求–收入端：个人收入、工资收入和储蓄 •消费需求–负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •房地产市场–美国房地产权益市场和信用利差 •房地产市场–美国商业地产 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs哈里斯 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 MappingRate-cutCycle：经济尚可+联储呵护经济=海外风险偏好获得支撑 9月19日，FOMC会议中美联储将基准利率下调50bp。体现了美联储政策目标侧重点逐渐从通胀转到代表经济动能的就业上。利率声 明显示，决策者现在认为就业和通胀面临的风险“大致平衡”，官员们“强烈致力于推动实现充分就业”。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 点阵图显示，今年底基准联邦基金利率达到4.4%，即还有50bp降息空间。到2025年，美联储预计利率将降至3.4%，即降息100bp。到2026年预计利率将降至2.9%，即降息50bp。本次降息周期合计降息幅度超200bp，在经济仍旧较为平稳的环境中幅度已非常可观。 本次FOMC显示了美联储对于防止经济过快下滑、避免美联储落后于曲线的强烈决心，有助于支撑市场整体风险偏好。目前“利率“和” 增长“两个因素方面，”利率“因素已经给�一定定调，后续市场情绪进一步计价取决于10月初宏观数据组表现、大选选情。 经济基本面看，近期美国经济惊喜指数显示经济动能呈现止跌企稳态势。我们着重关注10.4公布的非农数据组，目前市场预期新增 14.6万，略高于前月水平，失业率和工资增速分别预期4.2%和3.8%，较前期持平。但9月传统上为服务就业环比回落时期，亦需警惕。 市场预期年内剩下两次超70bp，大于点阵图指引美国经济经济指数呈止跌企稳态势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 MappingRate-cutCycle：长期利率趋势未结束，短期有支撑，维持长短利差反弹策略 我们在曾经强调需重视经济边际放缓+降息周期开启交易主线，在各市场构建“降息交易范式”。7月初，我们提示本轮10Y美债收益率 下行趋势开启，以及年报中观点视作4.74%为年内高点，当前我们仍旧留在10Y利率下行的趋势中。 短期看，从10Y美债A“三因子”定价模型中可见，前期（7-8月）逻辑是：期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期 SpecialreportonGuotaiJunanFutures （经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤其是对远端预期再度开启）三者接贡献10年期美债收益率下行。当前，期限溢价和通胀预期已经有所企稳（经济惊喜指数代表的经济动能企稳、大宗商品企稳），唯一贡献利率下行的因 子主要依赖短期中性利率预期，考虑市场当前计价已颇为鸽派，这一因子继续下行空间或有限，使得10Y美债在3.6%附近有防守。 我们曾强调，做陡美债长短利差是“年度机会”，第一阶段（7-8月）将会经历“降息交易范式”下降息预期最鼎盛时期，从而使得利差呈现“牛陡”；第二阶段若如市场预计的“软着陆”下“预防式交易”，则长端利率下行有限甚至所反弹也可贡献利差策略短期“熊陡”。 ACM三因素模型显示近期利率下行依赖NR，通胀预期、期限溢有所反弹美债做陡策略不断创下新高，真实短期成本和长期利差滞后赶上 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 中国剧烈政策变量+海外风险偏好稳定=商品“多估值空需求”转为结构性多配 从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长 还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从10Y利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看�。 从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比（7-8月）、做空油金比（9月）为主策略。 当前商品市场主要矛盾�现切换：中国一系列刺激政策带来巨大逻辑变量，而海外当下经济+货币政策状态不构成显著拖累。故而相应地商品主策略应有转变。考虑到全球看，当前存在一致性逆周期政策共振的环境，商品应适当作为结构性多配考虑。 结构逻辑在于：多配中国因素弹性商品、谨慎对待海外需求主导商品。 10Y美债利率止跌回升，商/股、商/债相对强弱比价回升铜金比随着利率+通胀预期反弹，油金比受原油供给因素继续回落 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 7 全球M2同比回升对大宗商品的支撑缺失的中国因素因一揽子政策（叠加前方财政预期 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 而�现改善 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 人民币在美元降息周期+中国超预期刺激政策+地缘风险尚温和的背景下启动升值趋势 中国一系列刺激政策改变中长期经济预期，本轮人民币升值趋势尚未结束。关注政策导向，短期7.08、长期7.20附近仍建议 结汇/保留敞口。前期单纯基于美元周期，我们对人民币持偏强升值态度，但空间相对谨慎，当前则应适度放开升值点位预期。 从中美利差中弹性较大的美债看，各期限美债收益率自Q2以来快速下行，近期随着美联储降息周期开启，中美两年利差快速反弹。人民币在第一阶段（7、8月）呈现跟随美债利率下行、美元走弱的被动升值，人民币升值幅度在非美汇率中并不突出。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 随着9月人民币升值逐渐突破关键点位，企业在低结汇率（62%，低于过去5年均值70%）的情况下出现集中性结汇行为，是的人民币在境外美元因素稳定、境内基本面变化的情况下呈现进一步升值动力。 而伴随着近期中国全面刺激政策落地及后续财政政策预期，中国经济中长期预期层面以出现关键性拐点。基于人民币汇率参与者更重实需、淡交易盘的特性，因此中长期预期改善而非货币政策方向（降准降息）才是驱动人民币走势的关键因素。 美债下行+中国国债利率基于预期回归反弹而呈现中美利差反弹以中间价指引观察央行短期对人民币升值的态度 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 美元 美元兑日元人民币兑美元 10年期美债收益率 2年期美债收益率伦敦金现 近期美国宏观趋势再度施压美元，但非美亦疲弱、大选前季节性等因素对美元有所支撑。前期低点目标100.6已经兑现，短期趋势性不强，长期美元低点进一步下调至98.8。 0 0 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 日央行中长期升息态度并未结束，短期自民党总裁选举落加大波动率。目前日元水平接近BEER均衡汇率模型145，若无其他显著变量日元将在此水平震荡。 -1 美经济数据趋弱+降息周期临近驱动美中利差收，基于全面刺激政策，中国经 济中长期预期层面以�现关键性拐点。近期企业集中结汇行为或扰动汇率市场。短期关注中间价传递的央行态度。维持偏强，7.08以上择机结汇。 0 经济动能转弱，降息周期打开，保持长端美债敞口，短期10Y美债收益率在3.6%存在支撑，关注反弹至3.9%附近机会，长周期低点锚定至3.2%附近。 -1 降息打开打开，经济动能走弱驱动中性利率预期回落，官方指引本周期降息空间200bp+，注重趋势力量。坚持长短利差反弹策略，10-2Y目标30、50bp。 0 突破2700美元后继续创新高，尽管美债利率侧短期难以给予进一步上行动能，通胀预期反弹也令黄金单边表现并不差，但近期表现将明显弱于工业品。 商品板块 国内宏观情绪宽松占据逻辑主导，风险偏好上行下，商品普涨，其中关注逻辑 1 确定性较强的品种（如铜、铁矿）以及低估值弹性较好品种。 9 偏弱 中性 偏强 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 经济数据日历-2024.9.28-2024.10.4 10 大类资产周度表现 及市场高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/9/27 周度变化(bp) 3M美债收益率 4.60 -5.22 2年美债收益率 3.56 -3.18 10年美债收益率 3.75 0.93 30年美债收益率 4.10 2.05 10年期TIPS收益率 1.59 0.5 DM国债收益率 2024/9/27 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.13 -7.5 10年期英债收益率 3.98 7.4 10年期日债收益率 0.85 0.6 10年期意大利债收益率 3.45 -10.3 10年期西班牙债收益率 2.92 -7.3 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF -0.10% 指数彭博全球国债集合指数 203 高收益ETF 0.12% 198 REITS收益ET-F0.91% 193 iSharesAaa级公司债ETF -0.10% 188 iSharesBbb级公司债ETF -0.12% 183 12 iShares安硕高收益公司债ETF0.12% 美债收益率曲线1月、3月和6月变化美债收益率长短利差 %2024/9/271M3M6M 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3M
