香港市场流动性报告（2024年9月）：降息改善流动性，进一步打开货币政策宽松空间

香港市场流动性报告（2024年9月） 降息改善流动性，进一步打开货币政策宽松空间 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，我们的香港市场流动性指数走强。支持指数的因素包括：新兴市场资金流大幅增强、美元指数走弱以及波动性降低。拖累指数的因素是SOFR-HIBOR利差扩大（有利于SOFR），以及南向资金流减弱。 由于7月大量的资金流入，我们的香港市场流动性指数加速上升。每当流动性指数与恒生指数的差值扩大到极端水平时，恒生指数就会趋于反转。 上周，美联储意外减息50个基点，提振了市场情绪，推动恒指突破18,000点大关。从历史数据来看，港股市场一直是降息周期的受益者。美联储降息最重要的影响可能是港元流动性环境的改善，以及进一步打开中国内地货币政策放松的空间。降息将对港股市场的流动性产生边际改善。美元走弱的同时，人民币走强，会凸显中资股的吸引力，估值低、安全边际高的港股有望成为重要的受益者。此外，美元降息也有助于进一步打开中国内地货币政策放松的空间，从而有利于改善中国经济基本面，提振港股的盈利前景。 过去一个月，市场流动性指标主要向好。 8月香港外汇储备增加43亿美元至4,234亿美元，而香港货币基础则增加116亿港元至1.93万亿港元。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com SOFR–HIBOR息差向有利于SOFR的方向移动，而港元在过去一个月升值，在7.80左右徘徊。人民币兑一篮子货币贬值，但兑美元升值。 资本流入扩大。国际货币基金组织的资本流动计算方法显示，7月份净流入1,060亿港元，较上月的130亿港元大幅反弹。过去一个月，南下资金继续减少。日均南下资金成交额从313亿港元降至301亿港元。南下资金净流入由584亿港元降至301亿港元。尽管如此，平均南下资金成交额占日总成交额的百分比由29.4%上升至30.9%。 过去一个月，新兴市场货币指数上升0.8%，而MSCI新兴市场指数按月下跌1.4%。iShares MSCI HK ETF在过去一个月录得净流入，同时恒生指数表现优于新兴市场指数，按月上升0.5%。 成交量略有改善。过去一个月日均成交额约为956亿港元，环比上升1.4%，但同比下降7.2%。与8月的成交额相比，9月的日均成交额下降了3.6%。 滞后数据喜忧参半。一方面，7月M3货币增长7.4%，连续第三个月高于7%的水平。存款总额同比增长7.6%，延续了自2023年3月以来的连增势头。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 另一方面，7月贷款增长连续第25个月保持负增长，同比下降5.0%，环比下降1.0%。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 8月香港外汇储备增加43亿美元至4,234亿美元 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港货币基础增加116亿港元至1.93万亿港元 货币基础下跌主要是由于负债证明书减少 自2022年8月以来，未偿还外汇基金票据及债券有所增加 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 7月M3货币增长7.1%,连续第3个月高于7%的水平 鉴于M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币加速是一个积极信号 由 于M1增 速下 降，M1-M2货 币增 速差扩大至-5.9% 7月贷款增长连续第25个月保持负增长，同比下降5.0%，环比下降1.0% 外币存款和港元存款环比均上升 7月存款总额同比增长7.6%，延续了自2023年3月以来的连升势头 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 隔夜、1个月和3个月HIBOR过去一个月均大幅下跌 过去一个月，1个月和3个月SOFR-HIBOR扩大，因为HIBOR下跌更多 自12月底以来，1个月和3个月HIBOR继续低于SOFR 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 SOFR-HIBOR的息差向有利于SOFR的方向移动，而港元在过去一个月升值，在7.80的水平波动 过去一个月，人民币对一篮子货币贬值，对美元升值 过去一个月中，美元指数下跌，而交易员在美元指数上的多头头寸却增加了 过去一个月，新兴市场货 币 指 数 上 升 了0.8%，而MSCI新兴市场 指 数 月 环 比 下 降 了1.4% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币= Δ港元贷款+资金净流入强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资金流的方法显示，7月资金净流入1,060亿港元，较上月大幅回升 这一趋势可能会在下月持续 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。 过去一个月，南向资金成交额由6,879亿港元进一步下跌至6,313亿港元 日 平 均 南 向成 交 额由313亿港元下跌至301亿港元 过去一个月，平均南下资金成交额占日总成交额的百分比由29.4%上升至30.9% 过去一个月南向资金净流入从584亿港元降至301亿港元 上个月南向资金成交额降至6,313亿港元，而北 上资 金 成 交 额降 至21,342亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 港股通及中资券商持股比例过去一个月持续上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 7月，债券基金出现净流入，主要集中在全球和北美债券基金上 股票基金录得流入 香港注册基金继续录得净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 过去一个月日平均成交额约为956亿港元，按月上升1.4%，但按年则下跌7.2% 9月日平均成交额较8月下跌3.6% 8月，前十大成交个股占总成交额的47.8%，高于7月的46.3%。 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 印度年初至今资金净流入86亿美元 台湾过去一个月净流出56亿美元 韩国年初至今资金净流入126亿美元 泰国年初至今资金净流入26亿美元 8月，新兴亚洲市场股票和债券均录得净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 由于7月份大量资金流入，我们的香港市场流动性指数加速上涨 支持指数的因素包括新兴市场资金流入大幅增加、美元指数走软以及波动性降低 拖累指数的因素包括：SOFR-HIBOR利差扩大(有利于SOFR)，以及南向资金流减弱 建银国际香港市场流动性指数历来与恒生指数密切相关 每当息差扩阔至极端的水平，指数便会收窄 恒生指数在过去一个月内上涨，得益于超预期的中期业绩 流动性指数与恒指之间的差值随着恒指上涨而缩小 从历史上看，2月达到2个标准偏差水平的差值是市场反弹的前兆，2008年就是如此 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识 建银国际香港市场流动性指数与恒指的累积价差持续扩大 流动资金状况对恒指现值仍有支持作用 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本