香港市场流动性报告（2024年4月）：长期底部进一步确认

香港市场流动性报告(2024年4月) 长期底部进一步确认 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持正 值 。 支 持 指 数 的 是 较 低 的 恒 指 波 幅 指 数（VHSI）。拖 累 指 数 的 是 对SOFR有 利 的SOFR/HIBOR息差扩大和新兴市场资金流减弱。 另一方面，2月贷款增长连续20个月保持负增长，同比下降5.9%，环比下降1.0%。 流动性指数与恒指的差值在上月再度回落，可视为市场复苏的先兆。 过去一个月，市场流动性指标大多向好。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数的累计差值持续扩大，我们的累计差值进一步确认了恒生指数的长期底部。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com 3月，香港外汇储备减少16亿美元至4,236亿美元，但仍处于高位。与此同时，货币基础增加80亿港元至1.92万亿港元。 在最近的港股年度业绩期，只有一半公司的年度业绩超出市场预期，表明盈利复苏缓慢。虽然指数长期底部稳固，但我们发现恒指缺乏足够的突破动力。相反，过去一个月在缺乏政策利好或盈利惊喜的情况下形成了箱型整理的走势。自去年10月以来徘徊在非常低的水平之后，由于地缘政治紧张局势升级以及美联储意外推迟降息，本月VIX指数飙升了34%。近期市场波动值得警惕。因此，我们坚持此前的观点，恒生指数短期内将在17,000点附近波动，如果要出现突破，进一步的政策利好加上盈利复苏将是必要的。 自1月份开始，SOFR-HIBOR息差向有利于SOFR的方向移动，而港元小幅贬值，过去一个月向上方区间移动。人民币对一篮子货币升值，但对美元贬值。 资本流入持续。IMF计算资金流入的方法显示，2月资金净流入250亿港元，为2023年6月以来的连续净流入。南向资金进一步上升。日平均南向资金继续上升，由195亿港元增至200亿港元。过去一个月，南向净流入由636亿港元跃升至873亿港元。 过去一个月，MSCI新兴市场货币指数按月下滑1.0%，而MSCI新兴市场指数月按月上涨0.7%。iShares MSCI香港ETF过去一个月录得净流出，恒生 指数 再次 跑输 新兴 市 场指 数， 按月 下跌0.7%。 成交量出现明显回升迹象。日平均成交额按月上升7.6%，按年下滑12.2%，跌幅收窄。 滞后数据显示了喜忧参半的表现。一方面，2月M3货币增长4.1%，保持了自2022年2月以来的正增长。存款总额同比增长5.0%，延续了自2023年3月以来的正增长。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 3月香港外汇储备减少16亿美元至4,236亿美元，仍处于近期高位 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港货币基础增加80亿港元至1.92万亿港元 货币基础的增加主要是由于负债证明书的增加 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券继续增长 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 2月M3货 币 增 速 为4.1%，保持自2022年2月以来的正增长 考虑到M3货币增长与恒 生 指 数 之 间 的 相 关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 2月M1-M2货币增速差收窄至-10.7%，因M 1货币下滑，而M2货币加快 2月贷款增长连续第20个 月 维 持 在 负 增 长 区间，同比下滑5.9%，环比下滑1.0% 外币存款增加，而港元存款按月下滑 2月存款总额同比增长5.0%，自2023年3月以来一直保持正值 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过 去 一 个 月 ，隔 夜HIBOR上涨，而1个月和3个月HIBOR下滑 SOFR与HIBOR的利差在过去一个月扩大，1个月和3个月息差分别上升至1.03%和1.09%，且HIBOR的跌幅大于SOFR。 自12月下旬以来，1个月HIBOR持 续 低 于SOFR 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 自1月 起 ，SOFR-HIBOR息 差 有 利 于SOFR， 而 港 元 则 略 有贬值，并在过去一个月向上限区间移动。 人民币对一篮子货币升值，但对美元贬值 交易元的美元净头寸转为空头头寸 过去一个月，美元指数上升 过去一个月，MSCI新兴市场货币指数月环比下降1.0%，而MSCI新兴 市 场 指 数 环 比 上 升0.7% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币=Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，2月有250亿港元的净流入，为2023年6月以来的连续净流入。 这一趋势可能在下月继续 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。 过去一个月，南向资金由3,709亿港元下跌至3,597亿港元 日平均南向资金继续增加，由195亿港元增至200亿港元 过去一个月，南向净流入从636亿港元跃升至873亿港元 过去一个月，南下资金下滑至3,597亿港元，而 北 向 资 金下 滑 至12,570亿港元 “港股通”及中资券商持股比例过去一个月持续上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 2月，债券基金出现净流入，主要集中于北美和全球债券基金 相比之下，股票和混合资产基金继续出现资金流出 在香港注册的基金再次出现净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 过去一个月，日均成交额约为1,067亿港元，按月环比上升7.6%，但同比下降12.2% 前10大成交股份占3月总成交额的44.5%，低于2月的44.9% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 印度今年至今资金净流入26亿美元 台湾今年至今资金净流入41亿美元 韩国今年至今资金净流入141亿美元 泰国今年至今资金净流出17亿美元 2月，亚洲新兴市场股票和债券资金净流入强劲。 自我们上次发布报告以来没有数据更新 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 我们的香港市场流动性指数自上次发布以来保持稳定 支持指数的因素是较低的波动性 拖累指数的因素包括对SOFR有利的SOFR/HIBOR息 差 扩大，新兴市场资金流动的减弱，以及指数回报率下降 建银国际香港市场流动性指数历来与恒生指数密切相关 每当息差扩阔至极端的水平，指数便会收窄 恒生指数在过去一个月保持稳定 由于流动性指数跌幅大于恒指，流动性指数与恒指之间的差值再次缩小 然而，这一差值仍相当接近2008年最后一次出现的2个标准偏差的水平，当时该差值被证明是市场反弹的前兆 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值持续扩大 目前的流动性状况对恒生指数仍有支撑作用 我们的累积价差进一步证 实 了 恒 指 的 长 期 底部。 目前流动性状况对恒生指数仍有支撑作用 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目