香港市场流动性报告（2025年4月）：市场展现十足韧性，或回补22700缺口

香港市场流动性报告(2025年4月) 市场展现十足韧性，或回补22700缺口 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 受美国“对等关税”政策影响，4月香港股市经历了历史性调整。然而，市场随后展现出韧性，在多项利好政策驱动及持续的南向资金流入下实现明显反弹。近日特朗普就关税政策的妥协亦在一定程度上缓解了市场担忧。短期来看，我们预计反弹趋势将延续，恒生指数存在回补22,700点缺口的可能，但23,000点将面临显著技术压力。中国第一季度宏观经济数据整体好于预期，主要归因于3月出口的前置效应，但这一超预期表现或将在第二季度面临修正，尤其是在“对等关税”效应逐步显现的背景下。鉴于90天美方关税豁免即将到期，以及中美紧张局势有升级并可能引入非关税措施的风险，我们建议投资者保持谨慎。 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持在高位。支持指数的是更高的股票回报和较弱的美元。拖累指数的是有利于SOFR的SOFR-HIBOR息差扩大，以及大幅上升的市场波动性。市场流动性指标好坏参半。 3月香港外币储备减少33亿美元至4,131亿美元，香港货币基础增加12亿港元，达到1.98万亿港元。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com SOFR-HIBOR息差向有利于SOFR的方向移动，而港元兑美元在过去一个月内升至联系汇率制度的强方兑换保证水平，约为7.76。人民币对一篮子货币和美元贬值。 资金流入继续。IMF计算资金流的方法显示2月资金净流入2,040亿港元，为2020年10月以来最快增速。过去一个月，南向资金流小幅放缓。日平均南向资金成交由1,444亿港元收缩至1,270亿港元。南向资金净买入由2,231亿港元回落至2,082亿港元。过去一个月，日平均南向资金成交占日总成交额的比例由45.2%下滑至42.9%。虽然南向资金流录得明显的净买入，国际券商过去一个月参与了高达72亿港元的净卖出。 本月底即将召开的政治局会议将成为关键观察窗口，市场将密切关注其对贸易问题的立场及更广泛的政策基调。同时，需关注中美贸易谈判能否取得实质性进展。若无明确利好推动，市场持续上行的动能将难以维持。 我们认为，恒生指数在19,000点附近有较强技术支撑。此判断基于250日移动平均线的技术支撑、2018年第一轮关税冲击的压力测试经验、当前估值水平以及建银 国 际 流 动 性 指 数的 评 估 。我 们 建 议 若 市 场 跌 破20,000点，投资者可适度加仓；若跌至19,000点以下，则可进一步加大配置力度。 同一时期，MSCI新兴市场货币指数上涨0.2%，而MSCI新兴市场指数按月下滑6.5%。iShares MSCI香港ETF过去一个月录得净流出，而恒生指数表现大幅弱于新兴市场指数，按月下跌13.2%。 成交量维持。过去一个月日均成交量大约为2,985亿港元，按月下滑6.6%，但按年上涨184.6%。4月日平均成交量与3月相比上涨19.0%。 滞后数据喜忧参半。2月存款总额同比增长10.4%，延续了自2023年4月以来的正增长。3月M3货币增速为10.4%，为2021年1月以来最快增速。2月M1-M2货币增速差扩大至1.0个百分点，M1和M2货币增长均超过10%。 另一方面，2月贷款增速连续第32个月保持在负增长区间，同比下滑1.5%，环比下滑0.2%。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 3月香港外币储蓄减少33亿美元至4,131亿美元 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 3月，香港货币基础增加12亿港元至1.98万亿港元 3月货币基础的增长是由负债证明书及政府发行纸币增长造成的； 未偿还外汇基金票据及债券自2022年2月以来增加 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 3月M3货 币 增 速 为10.4%，为2021年1月以来最快 鉴于M3货币增速与恒生 指 数 之 间 的 关 系 ，M3货币增长加速是一个正面信号 2月M1-M2货币增速差增长至1.0个百分点，因M 1和M2货币均增长超过10% 2月贷款增长连续第32个月保持负区间，同比下滑1.5%，环比下滑0.2% 外币存款和港元存款按月均上升 2月存款总额同比增长10.4%，延续了自2023年4月以来的正向走势 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素(如外部干预、投机、IPO等)，这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月，隔夜和3个月HIBOR上升而1个月HIBOR下滑 过 去 一 个 月SOFR-HIBOR扩大，因HIBOR下滑而SOFR上升 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 过 去 一 个 月SOFR-HIBOR息 差 向 有 利 于SOFR的方向移动，而而港元兑美元在过去一个月内升至联系汇率制度 的 强 方 兑 换 保 证 水平，约为7.76 人民币对一篮子货币和美元贬值 过去一个月，美元指数和交易员对美元指数多头仓位均下滑 过去一个月，新兴市场货币指数将上涨0.2%，而MSCI新兴市场指数按月下跌6.5% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币= Δ港元贷款+资金净流入强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资金流的方法显 示2月 资 金 净 流 入2,040亿港元，为2020年10月以来最快增速下个月资金流入有可能将继续 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。近些年来，南向资金扮演着越来越重要的角色。特别是今年年初以来，南向资金净流入持续加速。 过去一个月，南向资金成交由28,886亿港元下滑至25,393亿港元；日平均南向资金成交由1,444亿 港 元 减 少 至1,270亿港元过去一个月，日平均南向成交额占日总成交额的比例由45.2%下滑至42.9% 资料来源：CEIC，建银国际证券 过去一个月南向净流入由2,231亿港元减少至2,082亿港元 过去一个月，南向资金流下滑至25,393亿港元而 北 向 资 金 流 下 滑 至38,831亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 过去一个月，虽然南向资 金 流 录 得 大 量 净 买入，国际券商净卖出达到72亿港元 过去一个月，港股通和中资券商持股比例上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 2月，债券基金录得净流入，主要集中在全球基金上 股票基金录得资金流入 香港注册基金继续出现净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数(VHSI)、芝加哥期权交易所市场波动指数(VIX)和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 4月，日均成交量与3月相比上涨19.0% 过去一个月，日均成交金额约为2,985亿港元，环比下滑6.6%，但同比上涨184.6% 3月前十大成交个股占总成交额的41.4%，低于2月的48.7% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 年初至今，印度资金净流出167亿美元 过去一个月，台湾资金净流出43亿美元 年初至今，韩国资金净流出118亿美元 年初至今，泰国资金净流出14亿美元 3月，亚洲新兴市场股票录得净流出，而债券录得净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 过去一个月，我们的香港流动性指数保持高位 支持指数的是更高的股票回报和走弱的美元 拖 累 指 数 的 是 走 阔 的SOFR-HIBOR息差，有利于