今世缘更新报告：佳酿增力，优势强化

股票研究/2024.09.21 佳酿增力，优势强化今世缘(603369) 食品饮料/必需消费 ——今世缘更新报告 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-38676442021-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 公司核心单品仍处于高周转、市占率提升状态，产能投放将强化国缘产品优势，去库周期下公司竞争优势凸显，份额逻辑将持续强化。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价78.26元。维持盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.67元、4.26元。 2024新产能助力佳酿，国缘优势强化。公司近期新投入2万吨原酒 产能，原酒总产能接近6万吨；我们认为，后续优质原酒是对产品 定价的最坚实支撑要素之一，而公司腰部及以下产品仍处于放量状态，大产能将有力支撑国缘系列份额抬升。 核心市场优势稳固，国缘份额抬升延续。2024Q3腰部及以下价位需 求仍相对刚性，国缘系列在核心市场仍处于高周转状态，苏北市场 国缘单开、淡雅、国缘对开增速依旧领先，苏南市场国缘V系增速 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 78.26 上次预测: 78.26 当前价格：37.62 交易数据 52周内股价区间（元）35.59-61.39 总市值（百万元）47,194 总股本/流通A股（百万股）1,254/1,254 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）14,505 每股净资产（元）11.56 市净率（现价）3.3 净负债率-43.03% 52周股价走势图 领先；在去库周期下，国缘单品红利延续，省内份额仍处于抬升趋今世缘上证指数 势，在省外更加重视渠道深度。 去库周期下，今世缘份额逻辑凸显。2024年中秋已经揭示产业逐步迈入去库阶段，我们认为后续白酒快消品属性持续强化，份额而非 价格将逐步成为品牌影响力的代表，企业在经营优先级上更倾向市场份额，因而大产能及合适的产品价位布局至关重要，我们认为国缘系列仍处于单品红利期且产品布局契合消费趋势，伴随其产能优势逐步释放，公司份额逻辑持续凸显。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 2% -7% -15% -24% -32% -41% 2023-092024-012024-052024-09 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 升幅(%)1M3M12M 绝对升幅 相对指数 -9% -4% -21% -12% -38% -26% 相关报告 符合预期，优势扩大2024.08.18 从产业周期和内生视角解析今世缘2024.06.27实现百亿，蓄力新目标2024.05.01 优化供需，蓄力前行2024.02.29 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,888 10,100 12,362 14,685 17,023 (+/-)% 23.1% 28.0% 22.4% 18.8% 15.9% 净利润（归母） 2,503 3,136 3,813 4,603 5,347 (+/-)% 23.3% 25.3% 21.6% 20.7% 16.2% 每股净收益（元） 2.00 2.50 3.04 3.67 4.26 净资产收益率(%) 22.6% 23.6% 22.3% 21.2% 19.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 18.86 15.05 12.38 10.25 8.83 从“库存动销比”视角看今世缘2024.02.21 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金5,381 6,457 6,139 8,538 11,603 营业总收入 7,888 10,100 12,362 14,685 17,023 交易性金融资产 2,256 1,297 1,297 1,297 1,297 营业成本 1,845 2,187 2,573 2,973 3,369 应收账款及票据 47 49 68 79 91 税金及附加 1,277 1,497 1,854 2,203 2,553 存货 3,910 4,996 5,675 6,638 7,538 销售费用 1,390 2,097 2,596 3,047 3,634 其他流动资产 69 115 119 145 169 管理费用 323 428 519 602 698 流动资产合计 11,662 12,914 13,298 16,696 20,697 研发费用 38 43 49 59 68 长期投资 29 41 42 43 44 EBIT 3,035 3,869 4,931 5,987 6,915 固定资产 1,219 1,254 1,350 1,471 1,579 其他收益 22 19 37 38 44 在建工程 1,761 3,711 5,151 6,694 8,271 公允价值变动收益 84 17 0 0 0 无形资产及商誉 343 409 536 652 765 投资收益 122 109 124 147 170 其他非流动资产 3,170 3,302 3,504 3,915 4,321 财务费用 -100 -183 -134 -126 -186 非流动资产合计 6,521 8,717 10,584 12,776 14,980 减值损失 -2 2 0 0 0 总资产 18,184 21,631 23,882 29,472 35,677 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 600 900 900 900 900 营业利润 3,341 4,179 5,065 6,113 7,102 应付账款及票据 1,081 1,170 1,360 1,617 1,814 营业外收支 -14 -17 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 所得税 825 1,026 1,252 1,511 1,754 其他流动负债 5,259 6,072 4,340 5,070 5,731 净利润 2,503 3,136 3,813 4,603 5,347 流动负债合计 6,941 8,142 6,600 7,587 8,445 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,503 3,136 3,813 4,603 5,347 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 178 201 179 179 179 ROE(摊薄,%) 22.6% 23.6% 22.3% 21.2% 19.8% 非流动负债合计 178 201 179 179 179 ROA(%) 15.3% 15.8% 16.8% 17.3% 16.4% 总负债 7,119 8,344 6,779 7,766 8,624 ROIC(%) 19.6% 20.6% 20.6% 19.9% 18.6% 实收资本(或股本) 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 销售毛利率(%) 76.6% 78.3% 79.2% 79.8% 80.2% 其他归母股东权益 9,810 12,032 15,848 20,451 25,798 EBITMargin(%) 38.5% 38.3% 39.9% 40.8% 40.6% 归属母公司股东权益 11,065 13,287 17,103 21,706 27,053 销售净利率(%) 31.7% 31.1% 30.8% 31.3% 31.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 39.2% 38.6% 28.4% 26.4% 24.2% 股东权益合计 11,065 13,287 17,103 21,706 27,053 存货周转率(次) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 总负债及总权益 18,184 21,631 23,882 29,472 35,677 应收账款周转率（次） 182.2 212.0 212.4 200.2 200.9 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 0.9 0.4 1.0 1.0 经营活动现金流 2,780 2,800 1,539 4,507 5,162 资本支出/收入 14.5% 21.7% 13.8% 12.4% 10.8% 投资活动现金流 -1,121 -1,198 -1,833 -2,080 -2,071 EV/EBITDA 18.58 13.83 8.43 6.57 5.25 筹资活动现金流 -144 -623 -24 -27 -27 P/E(现价&最新股本摊薄) 18.86 15.05 12.38 10.25 8.83 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 4.27 3.55 2.76 2.17 1.74 现金净增加额 1,514 979 -319 2,399 3,065 P/S(现价) 5.99 4.67 3.82 3.21 2.77 折旧与摊销 144 150 47 35 36 EPS-最新股本摊薄(元) 2.00 2.50 3.04 3.67 4.26 营运资本变动 557 -266 -2,245 -12 -78 DPS-最新股本摊薄(元) 0.73 0.99 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -1,147 -2,194 -1,711 -1,815 -1,834 股息率(现价,%) 1.9% 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 维持“增持”评级，维持目标价78.26元。维持盈利预测，预计2024-2026 年EPS分别为3.04元、3.67元、4.26元。 2024新产能助力佳酿，国缘优势强化。公司产能投放迈入加速落地阶段， 近期新投入2万吨原酒产能，原酒总产能接近6万吨，我们认为产能扩张 在中期维度下会显著提升国缘竞争优势：1）展望后续，我们认为居民、企业调节自身杠杆及信用扩张放缓趋势延续，白酒消费在价格维度将呈现持续压缩，优质原酒是对产品定价的最坚实支撑要素之一；2）我们认为在后续白酒呈现明显的存量竞争，公司腰部及以下产品仍处于放量状态，大产能将有力支撑国缘系列份额抬升。 核心市场优势稳固，国缘份额抬升延续。2024年中秋旺季企业层面呈现明显的经营分化趋势，腰部及以下价位需求仍相对刚性，我们观察到国缘系列在核心市场仍处于高周转状态，苏北市场国缘单开、淡雅、国缘对开增速依 旧领先，苏南市场迈入突破阶段，市占率持续抬升，国缘V系增速领先。整体看，我们发现在去库周期下，公司凭借单品红利在省内份额仍处于抬升趋势，在省外则逐步采取聚焦策略，更加重视渠道深度。 去库周期下，今世缘份额逻辑凸显。2024年中秋已经揭示产业逐步迈入去库阶段，供需矛盾之下，白酒消费仍呈现量比价刚性的特征，我们认为后续白酒快消品属性持续强化，份额而非价格将逐步成为品牌影响力的代表，企 业在经营优先级上更倾向市场份额>产品结构>利润空间，在此基础上大产能及合适的产品价位布局至关重要，我们认为国缘系列当下仍处于单品红利期，且产品布局契合消费趋势，后续其产能优势将逐步释放，公司份额逻辑持续凸显。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告