更新报告：费改落地，优势强化

投资建议：维持“增持”评级，维持目标价300.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 “汾享礼遇”费改落地，渠道力强化、确定性凸显。公司2023年下半年以来持续推进“汾享礼遇”全控价模式，本质在于费用投入由随量原则转为过程考核，成功抬高渠道盈利预期并提升产品推力。公司费改模式成效显著，2024年初以来青花20高增延续，省外市场库存环比回落明显，青花20等核心单品批价环比上扬。该模式下汾酒渠道力得到进一步强化，公司业绩确定性凸显。 山西汾酒2024：由量到质，放大优势。公司经过2023年组织架构调整后队伍相对稳定，大区层级年轻化、梯队明确，伴随后续基层队伍持续充实，汾酒营销体系竞争优势进一步凸显。2024年公司战略由追求体量赶超转变为强化渠道盈利及渠道秩序，预计费改模式将继续推进，公司对终端掌控力有望进一步强化；产品层面，2024年产业去库趋势或更明显，汾酒有望继续放大产品线优势，充分利用青花20、老白汾等单品承接消费分层，保证规模增长。 危中有机，库存周期视角下看汾酒复兴。我们预计后续产业去库趋势日益明显，呈现“时间长、振幅小”的特征，汾酒拥有产品线、品牌及营销体系优势，有望在去库阶段持续实现规模赶超，伴随周期上行，公司有成为全价位龙头的潜力。 风险因素：食品安全、产业政策调整。 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价300.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 “汾享礼遇”费改落地，渠道力强化、确定性凸显。公司2023年下半年以来持续推进“汾享礼遇”全控价模式，其本质在于费用投入由传统随量原则转为过程考核、费用后置，结合数字化进行供给管控，进而通过抬升经销商盈利预期的方式提升产品价格体系与产品推力。我们观察到公司费改模式成效显著，2024年初以来青花20、25高增延续，省外市场库存环比回落明显，青花20等核心单品批价环比2023年末上扬。我们认为，该模式下汾酒渠道力得到进一步强化，当下库存压力改善、产品动销领先于竞品，公司业绩确定性凸显。 山西汾酒2024：由量到质，放大优势。我们认为，公司经过2023年组织架构调整后队伍相对稳定，大区经理层级队伍年轻化、梯队明确，我们认为，伴随后续基层营销队伍持续充实，汾酒营销体系竞争优势进一步凸显。2024年公司战略方向有明显转变，由追求营收体量赶超转变为强化渠道盈利及渠道秩序，预计2024年以“汾享礼遇”为代表的费改模式将继续推进，公司对终端掌控力有望进一步强化；产品层面，考虑到2024年产业去库趋势更加明显，需求挤压之下白酒消费的价位结构将继续沉降，汾酒有望继续放大产品线优势，充分利用青花20、老白汾等单品承接消费分层，保证规模增长，青花30则以稳定渠道盈利预期为核心。 危中有机，库存周期视角下看汾酒复兴。考虑到当下人口、投资及信用周期均在磨底阶段，我们预计后续产业去库特征将日益明显，“时间长、振幅小”或是本轮白酒库存周期在去库阶段的特征；在此阶段下，产品结构沉降、行业份额集中及龙头酒企量价博弈三大特征将日益明显，在产品线、品牌及营销体系具备优势的企业能够跑出。我们认为，2018年至今汾酒借助国企改革成功打造制度优势，品牌力及营销体系持续强化，受益于清香型工艺，公司产品线优势在去库阶段日益明显，我们预计，在本轮去库阶段下汾酒营收规模有望重回前三，伴随新一轮白酒周期上行，公司青花30有望恢复放量，汾酒有成为全价位带龙头的潜力。 风险因素： 食品安全：食品安全问题对行业及标的短期业绩表现有明显影响； 产业政策调整：酒类税收、消费等相关政策对行业需求及供给端影响明显。