降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

证券研究报告 宏观研究 2024年9月20日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢贝 弗 里 奇 曲 线 常 态 化 后 ， 美 联 储 就 业 和 通 胀 终 究 要 选 一 个。过 去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏,这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。 ➢后续降息节奏或更多以稳为主。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。一是我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、美联储政策的侧重点发生转变.................................................3二、贝弗里奇曲线正常化.........................................................4三、后续降息节奏或更多以稳为主.................................................5风险因素......................................................................8 表目录 表1：9月FOMC经济预测表上调今年的失业率预期..................................3表2：2024年美联储FOMC票委近期表态...........................................4 图目录 图1：美国贝弗里奇曲线有右移的趋势.............................................5图2：9月点阵图已经明显下移...................................................5图3：到今年年底，失业率或略高于美联储的预期...................................6图4：美国8月通胀下行至2.5%..................................................7 一、美联储政策的侧重点发生转变 9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。 降息开局的50bp是一次“预防式”降息。截至9月12日，市场对降息预期的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在这期间美国公布的经济数据包含纽约联储制造业指数、消费零售数据、工业产出数据、NAHB房地产市场指数等。从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大幅走弱的迹象，但是市场却在会前押注了更大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。 “预防式”降息背后透露出政策的侧重点或发生转变。8月核心通胀较7月略有反弹，在这份通胀数据下，9月降息幅度打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。 1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但上调了失业率的预期（见表1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示,如果当时有就业数据,美联储很可能会在7月份就降息，这反映出当前美联储的政策决策重点已经从通胀转向就业。 2）8月美国CPI涨幅继续回落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心通胀和7月持平，8月通胀回落主要是能源项引起的波动。 二、贝弗里奇曲线正常化 贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧张，这可能导致企业为了吸引和留住人才而提高工资，这在一定程度上可能会推高通胀。反之，职位空缺率下降往往伴随着通胀回落，但就业市场走软也会体现在失业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。 美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已经发生了变化，职位空缺率仍在保持趋势下行,但贝弗里奇曲线开始右偏,暗示“职位空缺数下降”吸收“失业率上行”的阶段趋向于结束。这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。 这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，美联储对通胀和就业终究要选择一个。要么忍受一定程度的失业率上升，换取通胀继续回落；要么忍受更长时间的通胀韧性，换取失业率继续维持低位。 在今年1月至8月的时间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。若年底失业率与美联储预期相差无几，快速调降利率的可能性不大。 三、后续降息节奏或更多以稳为主 我们认为，9月会议的降息幅度导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降息节奏更多是以稳为主。 从点阵图来看，美联储官员对利率区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之下，降息节奏或更多是稳中推进。 第一，我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。美联储早期以降低通胀为主要目标，当前通胀的降低也让就业市场出现降温。按照现在美联储更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业数据对它的路径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月递减约5100人，降幅大于目前的趋势。在此情形下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近美联储预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可能性不大。 第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。对核心服务通胀的拆分主要是两部分：住房服务通胀和非住房服务通胀（与劳动力市场密切关联）。基于我们对就业市场的预测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀重点在于住房通胀是否可能反弹。从租金变化来看，租金对通胀的压力可能落在明年，明年核心通胀韧性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明年的影响越近，预防式降息的幅度越需要谨慎。 美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。 对于国内市场而言，美联储降息的影响主要有两方面： 一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率偏高，国内对降低利率、降低融资成本存在诉求。早期因为存在美联储维持高政策利率的制约，国内降息幅度和空间比较克制。而美联储降息后，对国内降准降息的掣肘有望减轻，这对国内市场是个利好。 二是降息提振部分海外需求，对我国的出口有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利于对冲经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在