证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年08月31日 【宏观专题】 贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期 本期海外论文双周志聚焦美联储收紧政策背景下美国就业情况变化。第一篇论文选自美联储Finance and Economics Discussion Series（FEDS），该论文回顾了一战期间及战后美联储加息过程中劳动力市场的动态变化，发现战后随着货币政策收紧，经济进入深度衰退，劳动力需求迅速下滑导致劳动力市场大幅萎缩。第二篇论文选自PIIE，该论文从贝弗里奇曲线变化的角度分析认为职位空缺率的下降必然伴随着失业率的大幅上升。第三篇论文选自FEDS Notes，该论文也从贝弗里奇曲线的角度进行了分析，并得出了与第二篇论文相左的结论，认为软着陆才是未来劳动力市场发展的一个可能的合理结果。  一、一战期间的就业市场紧张及战后（1920-21）的衰退 该论文研究发现，战后温和衰退期间纽约的劳动力市场依然紧张，但1920年“大萧条”开始后，劳动力市场紧张程度急剧下降。尽管美国经济在1918年8月-1919年3月出现了温和衰退，但在此期间纽约的劳动力市场依然紧张，就业率高企，实际工资增长。但到了1920年中期严重衰退开始时，由于劳动力需求大幅减少，劳动力市场急剧萎缩。而且随着货币政策进一步收紧，劳动力市场紧张程度在1920年9月开始快速下降。 劳动力市场紧张程度下降主要是由于1920-21年经济衰退期间职位空缺数大幅下降，即劳动力市场的变化主要是受劳动力需求驱动的。在此期间劳动力供应相对稳定，但职位空缺数急剧下降，低于求职人数。换言之，就业机会的大幅减少破坏了劳动力市场的供需平衡，推升了失业率。 关于经济衰退对就业市场不同参与者的异质效应，该论文发现：（1）衰退对不同行业的就业状况的影响是不均衡的。一战期间，制造业和其他战争相关行业劳动力需求旺盛，经历了严重的劳动力短缺。一战后，经济衰退导致制造业劳动力需求下降，但服务业劳动力需求有所提升。（2）衰退对男女工人就业状况的影响也是不均衡的。男性工人的劳动力市场比女性工人更为紧张，主要是由于制造业对男性劳动力需求较高，而服务业对女性劳动力需求更高。而在衰退期间，制造业比服务业收缩得更厉害，导致男性的失业率高于女性。 综上，该论文指出，虽然控制通胀很重要，但以适当的速度调整政策利率也同样重要。在多重宏观经济风险下，货币政策紧缩可能会造成不同行业和不同性别的就业市场产生不均衡的萎缩。  二、来自贝弗里奇曲线的坏消息 根据贝弗里奇曲线理论，就业市场中，失业率与职位空缺率应该呈负相关关系，即失业率低的时候工作机会多，职位空缺率高；失业率高的时候工作机会少，职位空缺率低。根据该理论，结合经验证据，总雇佣人数H可以表示为空缺职位数V和失业人数U的Cobb-Douglas函数，具体为：H=a*UαV1−α，左右同时除以劳动力数量N，即可得到贝弗里奇曲线表达式：h =a*uαv1−α。其中： 用v/u表示就业市场活动强度，该比值越高，表示就业市场需求越强劲，这时的点会沿着贝弗里奇曲线向上方移动。 用a表示就业市场匹配效率，即就业市场中劳动者找到合适工作的效率，当其他条件不变而匹配效率a降低时，贝弗里奇曲线就会右移，意味着同等失业率水平下，职位空缺率更高。 用h表示重新匹配效应，即已经就业的人离职（或者被解雇）去找新工作，当其他条件不变而重新匹配效应h上升时，贝弗里奇曲线也会右移，意味着同等职位空缺率水平下，失业率更高。 从贝弗里奇曲线变动看：疫情以后，美国高职位空缺率与低失业率的主要原因在于，就业市场总体活动更强、匹配效率降低、重新匹配增加。 往后看，就业市场紧张状况是否会如美联储预期那样得到较好缓解——职位 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】货币政策的三支箭——宏观落地投资导航仪（四）》 2022-08-16 《【华创宏观】推动流动性持续宽松的因素？》 2022-08-09 《【华创宏观】经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）》 2022-08-07 《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 2022-07-26 《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》 2022-07-22 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 空缺率明显下降、同时失业率无明显上升？1950-2019年的历史经验数据表明，职位空缺率触顶后8个季度内都伴随着失业率的大幅上行。 综上，该论文认为，职位空缺率不可能在失业率不出现大幅上行的情况下明显下降，美联储部分官员的预期将落空。  三、贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？ 该论文推导贝弗里奇曲线的框架与第二篇论文有所不同（详见正文），并得到了不同的结论： 未来劳动力市场可能出现软着陆。在大多数关于当前匹配效率水平和贝弗里奇曲线斜率的假设情景下，职位空缺率从7%下降到4.6%将导致失业率上升约1个百分点或更低，这意味着失业率仍在5%以下。从历史角度来看，这一失业率水平仍相当低。 实际上，能否实现软着陆的关键还在于是否出现大幅裁员。如果离职率较基础假设情景上升25个百分点或更高，当职位空缺率由7%降至4.6%时，失业率将升至不小于5.5%的水平，在某些情况下甚至远高于5.5%，这显然不属于软着陆。该论文也承认，历史上在职位空缺率大幅下降时，没有经济不陷入衰退的情况。但是，该论文强调由于当前劳动力市场处于前所未有的紧张状况，所以可能会发生史无前例的事情。由于目前V/U很高，因此职位空缺率下降对总体就业的影响有可能比一般情况小得多。即使职位空缺率下降（7%→4.6%），劳动力需求仍然强劲（4.6%的职位空缺率仍然处于历史高位），因此似乎有理由认为裁员不会大幅上升，因为历史上只有在劳动力需求疲软时，裁员才会大幅上升（指离职率高于其长期趋势值）。 当然，也存在可能导致无法实现软着陆的风险因素。比如，随着经济放缓，企业可能变得极度厌恶风险，并减少支出和投资，开始裁员。如果这种情况发生并持续，经济就无法实现软着陆。此外，如果供应冲击持续，通胀继续上升，通胀预期上升，那么降低通胀并实现软着陆将是极其困难的。不过，尽管存在上述风险，但大多数专业预测者仍在预期经济会实现软着陆，失业率仅略有上升，通胀率会朝着美联储2%的目标水平下降。  风险提示：论文理解和翻译偏差  宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 聚焦美联储收紧政策背景下美国就业情况变化，从就业市场角度探讨美国经济软着陆的风险。第一篇论文回顾了一战期间及战后美联储加息过程中劳动力市场的动态变化，发现战后随着货币政策收紧，经济进入深度衰退，劳动力需求迅速下滑导致劳动力市场大幅萎缩。第二篇论文选自PIIE，该论文从贝弗里奇曲线变化的角度分析认为职位空缺率的下降不可能不伴随着失业率的大幅上升。第三篇论文选自FEDS Notes，该论文从贝弗里奇曲线角度进行的分析得出了与第二篇论文相左的结论，该论文认为软着陆才是未来劳动力市场发展的一个可能的合理结果。 投资逻辑 三篇论文分别从两大角度探讨了美联储收紧政策背景下美国就业市场变化的可能路径。第一篇论文从历史经验角度分析美联储加息过程中美国就业市场的动态变化。第二篇和第三篇论文都是从贝弗里奇曲线角度出发，分析职位空缺率下降过程中失业率可能的上升幅度，两篇论文结论有差异，可以对照阅读。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 前言 ............................................................................................................................................. 6 一、一战期间的就业市场紧张及战后（1920-21）的衰退 .................................................... 6 （一）历史背景 ................................................................................................................. 6 1、1920-1921年的经济衰退 ......................................................................................... 6 2、公共就业办公室 ....................................................................................................... 7 （二）从就业的关键指标看战后美国就业市场的变化 ................................................. 8 （三）结论 ....................................................................................................................... 16 二、来自贝弗里奇曲线的坏消息 ........................................................................................... 17 （一）分析框架：三因素拆解法 ................................................................................... 18 （二）启示 ....................................................................................................................... 21 1、自然失业率上升 ..................................................................................................... 21 2、若失业率不升高，空缺职位就不会减少 ............................................................. 21 （三）结论 ....................................................................................................................... 23 三、贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？ ....................................................... 23 （一）推导贝弗里奇曲线 .....................................