隐藏的债务启示

隐藏的债务启示 Sebastian Horn David MihalyiPhilipp NickolC é sar Sosa -Padilla 政策研究工作文件 10907 Abstract 公共债务统计数据的可靠性有多大？本文通过追踪超过50个版本的世界银行债务统计数据的事后数据修订，在一个涵盖146个国家和53年的债务数据样本中量化了隐性债务的规模、特性和时间。确立了三项新的事实：（i）债务统计数据被系统性地低估；（ii）在繁荣年份，隐性债务积累，并倾向于在坏时期，尤其是在国际货币基金组织计划期间被揭示出来，往往在此时这些信息才得以公开。 主权违约；以及（三）在债务重组中，隐性债务较高与债权人损失更大有关。所用的新型数据被用于量化一个包含隐性债务积累和内生监控决策（该决策引发揭露）的主权债务模型。模型模拟显示，隐性债务对违约风险、债务承载能力和资产价格产生不利影响，因此从福利角度看是有害的。 本文系宏观经济、贸易与投资全球实践项目之研究成果。世界银行致力于开放其研究资源并为全球发展政策讨论作出贡献，本论文即为此一努力的一部分。相关政策研究工作论文亦可在网站http://www.worldbank.org/prwp上查阅。作者联系方式如下：shorn1@worldbank.org；dmihalyi@worldbank.org；philipp.nickol@vwl.uni-due.de；csosapad@nd.edu。 隐藏的债务启示∗ Sebastian Horn David Mihalyi Philipp Nickol C é sarSosa - Padilla† 关键字:隐性债务, 主权债务, 违约JEL 分类:F34, H63, G01 1 Introduction 公共债务统计数据是宏观经济分析的基础。投资者、纳税人和学术研究者都对一个国家的公共债务水平及其构成有着浓厚的兴趣。然而，这些统计数据面临着重大限制和报告不完整的问题。 世界银行,2021;Horn 等人。,2021当赞比亚和中非共和国在2021年寻求债务重组时，他们花了超过六个月的时间收集全面的债务数据并将其与债权人的记录进行核对。Estevo,2021最著名的是，大规模披露先前未报告的债务引发了希腊和莫桑比克的重大债务危机。莱因哈特和罗格夫,2011a,b;IMF,2018尽管隐性债务的重要性不言而喻，但关于 其规模、特征及其影响的系统研究却少之又少。 通过系统追踪国际债务统计数据不同版本（“年份版”）中债务数字的事后修订，我们填补了这一空白。这种方法的核心理念如下：当未报告的贷款被报告时，过去的债务统计需要进行修订。跟踪这些修订使我们能够量化隐形债务累积和揭露的规模、特性和时间。我们将此方法应用于从20世纪70年代至今的51个年份版本的全球银行国际债务统计数据的新且全面的数据集，该数据集是从档案来源数字化而来。我们的新方法和数据允许我们系统地记录超过50年的数据报告不足程度，以及多达146个发展中和新兴市场的国家。 我们的实证分析对隐性债务的理解做出了三项新颖贡献。首先也是最重要的一点，我们记录了公共债务存在普遍的低估现象。我们展示了债务数据修订对于几乎所有的债务国和地区以及收入群体来说都是系统性偏高的。在整个国家和年份范围内，我们识别到了高达1万亿美元的“隐藏”主权借贷，这些只在事后才被计入到债务统计数据中，占我们样本中所有国家总主权借贷的超过百分之十二。这个数字是隐性债务真实规模的一个下限，因为并非所有未报告的债务最终都会被揭露。在国家之间的比较中，隐性债务水平在制度薄弱、能力较低的国家中最高，然而，即使是我们样本中机构最强的国家，其债务报告也表现出系统性的低估倾向。在债权人团体之间，我们记录了非债券私人贷款和双边贷款工具最容易出现低估现象。 其次，我们表明，在经济增长强劲时，隐性债务往往会积累，并在经济衰退期间显现。例如，COVID-19衰退后出现了50年来最大的隐性债务披露情况。1我们记录了隐性债务积累和揭示的顺周期性主要由随时间变化的监督努力驱动的事实。在我们的研究中， 数据和隐性债务的揭示尤其在主权违约事件和国际货币基金组织（IMF）项目期间规模庞大，此时主权国家的财务状况受到严格审查。2 第三，我们利用新数据揭示了主权违约期间及债务解决过程中隐性债务的作用。债券持有者在主权重组中的一大担忧是隐性债务会稀释他们自有可交易债权的回收价值。例如，在赞比亚等最近的债务重组事件中，这种担忧加剧了协调问题，并导致了债务解决过程中的显著延迟，对债权人和债务人双方都可能产生严重的成本。3为了系统地分析隐性债务在违约事件中的作用，我们结合了关于债务低估的数据与自1970年以来所有涉及私人债权人主权重组的结果数据。我们发现，重组开始时较高的隐性债务与更长的重组期以及更大的债权人损失相关，这表明确实高隐性债务会稀释市场投资者的回收价值。 基于这些发现 ， 我们建立了一个量化的主权债务和违约模型 (传统上伊顿和格索维茨,1981,Arellano,2008, andAguiar 和 Gopinath, 2006隐藏债务、不对称信息以及内在的信息获取问题导致了隐藏债务的披露。模型中的 主权债务人在国家市场债务中无法观察到外生的隐藏债务累积过程。然而，每期投资者都需要决定是否检查主权政府的账目。与我们的实证证据一致，模型中的市场债务回收率被主权政府未公开的隐藏债务所稀释。这一方面给予债券投资者进一步的动力去监督主权政府，从而触发隐藏债务的披露，尤其是在主权违约风险高的艰难时期，正如我们在数据中所观察到的。 我们利用新数据校准此模型并分析隐性债务及其揭露对均衡结果的影响。我们表明，关于真实负债水平的不对称信息具有显著影响：存在隐性债务会增加违约激励，并压低主权债券价格。为了补偿投资者对真实负债水平的不确定性，主权借款方需要为给定的市场债务水平支付更高的利差。另一方面，监控引发的隐性债务揭露降低了不确定性，因此对于给定的整体债务水平，这减少了主权借款成本。然而，如果揭露的隐性债务数量很大，整体债务的增加导致的利差增加会超过减少不确定性带来的利差压缩。因此，我们的模型预测，对揭露的反应导致的利差响应随揭露的隐性债务数量的增加而增加。通过使用我们对隐性债务揭露的新度量进行面板回归，我们实证地验证了这一发现。 总体而言，隐性债务对福利有害，因为它恶化了债务国的借贷机会。消除与隐性债务相关的不确定性（使其成为公开信息）允许经济在较低的利差下维持更高的债务水平，从而实现大约5.5%的永久收入平均福利增益。我们的模型还允许我们分析在一个存在不对称信息和隐性债务的世界中增加监管的影响。我们发现，只有基本面强大且隐性债务水平低的国家从提高透明度中获益。相反，高隐性债务水平的国家可能发现受到更严格审查的成本高昂。这一发现表明，在经济繁荣时期实施透明度政策最适宜，以避免在危机期间暴露隐性债务带来的负面福利影响。 相关文献。我们的发现和数据为主权债务市场中几个已记录的实证模式提供了新的见解。学术文献中长期存在的一个谜题是为什么发展中国家和新兴市场国家会反复在公共债务看似可管理的水平下陷入违约和债务困境，即普遍存在的“债务不宽容”现象。 Reinhart 等人。,2003;莱因哈特和罗格夫,2009我们所记录的频繁且显著的事后上调可能有助于解释即使在低水平时，不耐受债务国家的强烈危机易感性。报告债务。相关地 ， 发展中国家债务的真实价值存在高度不确定性Aguiar 可能导致发展中国家的高度消费波动 (，2007;阿尔瓦雷斯 - 帕拉等人。,2013) 和非常低的跨境和 Gopinath 这些国家能够吸引的资本流入 (卢卡斯,1990;Alfaro 等人。,2008;Greenwood 等人。,2010我们的发现还增加了大量且具有影响力的文献，探讨 了发展中和新兴经济体中宏观经济变量和政策的顺周期性。 卡明斯基等人。,2004;莱因哈特和莱因哈特,2008;Alesina市场国家 (见 ， 例如 ， et al.,2008;比安奇等人。,2023;Azzimonti 和 Mitra,2023我们证明了，在经济繁荣时期增加和揭示隐藏债务的顺周期累积可以放大繁荣与衰退模式，因为这会增加资源，并在经济衰退期间产生额外的负面消息。最后，我们发现不同债权人的工具在被低估的可能性上存在系统性差异，这一发现对正在兴起的关于报告重要性的文献做出了贡献。方等人。,2023;科波拉, 主权债务和其他资产市场的投资者构成 (2024;Agarwal 等人。,2024;格拉夫 · 冯 · 勒克纳和霍恩,2024). 我们的论文还为研究不对称信息和投资者注意力对资产价格及金融危机影响的大量文献做出了贡献（参见概述，例如...）Brunnermeier,2001;戈顿和奥多涅兹,2023;Veldkamp,2023特别是在这方面，我们的论文紧密关联于一个日益增多的理论研究体系，该体系探讨了信息不对称和模糊借贷下的主权债务市场。Kletzer,1984;阿尔法罗和 ,2022;Guler 等人。,2022;Gamboa,2023;近藤等人。,2024;Gu 和 Stang ebye,Kanczuk 2023) ， 通常关注政府声誉 (D 'Erasmo,2011;Fourakis,2021;莫雷利 和莫雷蒂 ,2023).4我们发现隐性债务往往在主权危机期间暴露出来这一发现进一步支持并符合 了将金融危机与之联系起来的理论。戈顿和奥多涅兹,2014;Cole et al.,2022,2024; 国家或有信息获取 ( Gu 和 Stangebye,2023我们通过汇集丰富的新型数据，并将简单的信息获取问题与包含主权真实债务水平不对称信息的定量主权债务和违约模型相结合，为这一文献做出了贡献。 我们的发现对更广泛的实证研究具有重要意义，因为债务统计数据是各种研究设计中必不可少的输入变量。研究人员应警惕不同版本的债务数据下载可能导致显著不同的结果，从而复杂化了实证工作的复制和更新（也参见...）Aruoba,2008;克里斯滕森和米格尔,2018;Goes,2024宏观经济预测或资产定价 等实际应用领域，尤其是，在特别需要考虑到债务数据倾向于在其初次发布后被向上修订这一事实。弗兰克尔,2011;Beaudry 和 Willems,2022;Akey et al.,2023;Estefania - Flore s 等人。,2023). 本文的其余部分结构如下 ：2通过介绍激励我们的方法 - 3介绍我们新的债务数据修订数据库 在两个近期案例研究中。部分和我们关于隐性债务揭示的衡量方法。我们详细解释了如何 解读我们的隐性债务衡量指标，并指出了重要的注意事项。部分4提供了债务数据修订的主要统计属性 ， 并记录了关于5介绍 隐性债务的规模、特性和披露时机。部分涉及主权债务和违约的量化模型，包括内生隐性债务。 监测决策。本部分衡量隐性债务对均衡违约激励、主权利差以及福利的影响。7总结。 2 个案研究 本部分呈现了两个近期案例研究，旨在激发我们的方法论并展示使用债务数据修订作为隐性债务度量的主要理念。首先，莫桑比克，该国宪法法院裁定隐性债务的借贷行为非法。其次，赞比亚则面临与不完整债务报告相关的持续关注。 2.1 莫桑比克 在2016年，莫桑比克因媒体报道披露了未报告的主权债务负债达12亿美元而登上国际新闻头条。在2010年代初期，莫桑比克被视为一个发展成功的故事。该国北部海岸线附近发现大规模天然气储备后，吸引了大量外国直接投资，并经历了多年高实际GDP增长率。在繁荣的顶峰时期，即2013年，政府在国际资本市场发行了价值8.5亿美元的主权债券，用于资助远洋渔船的投资。同年及之后一年，国家国有企业利用政府资金进行了此类投资活动。 确保从国际银行Credit Suisse和VTB借入12亿美元，同时不对债券投资者和公众披露这些额外