隐藏债务揭示
引言
公共债务统计数据是宏观经济分析的重要基石。投资者、纳税人和学术研究者都对一个国家的公共债务水平和构成有浓厚兴趣。然而，这些统计数据存在重大限制和不完全报告的问题（World Bank, 2021；Horn et al., 2021）。例如，当赞比亚和乍得在2021年寻求债务重组时，他们花了超过六个月的时间才收集完整的债务数据并将其与债权人的记录相匹配（Estevão, 2021）。最著名的是，在希腊和莫桑比克，大规模未报告债务的揭露引发了严重的债务危机（Reinhart and Rogoff, 2011a, b；IMF, 2018）。尽管隐藏债务的重要性，但鲜有系统性研究来衡量其规模、特征及其影响。
本研究通过系统跟踪不同版本（“vintages”）国际债务统计数据中的债务数字修订来量化隐藏债务。关键思想在于：当以前未报告的贷款被报告时，过去的数据需要进行修订。追踪这些修订可以量化隐藏债务积累和揭示的规模、特征和时间。我们应用这一方法来分析过去51个版本的世界银行国际债务统计数据集，该数据集从1970年代一直追溯到档案资料。我们的新方法和数据使我们能够系统地记录50多年的数据和多达146个发展中国家和新兴市场的欠债程度。
主要发现
-
普遍低估：我们发现普遍存在公共债务低估的情况。数据显示，几乎所有债务国和地区和收入组别的债务数据修订都系统性地向上偏置。在所有国家和年份中，我们识别出总计1万亿美元的“隐藏”主权借款，仅在事后才添加到债务统计数据中，占样本中所有国家总主权借款的超过12%。这表明隐藏债务的真实规模可能更大，因为并非所有未报告的债务最终都会被揭露。在国家层面，低机构能力和低能力水平的国家隐藏债务水平最高，即使是最强机构的国家也存在系统性的低估报告。比较债权人组别，我们发现非债券私人贷款和双边贷款工具最容易低估。
-
周期性积累与揭露：隐藏债务倾向于在经济增长强劲时积累，并在经济衰退时揭露。例如，COVID-19大流行导致了近50年来最大的隐藏债务揭露。我们发现隐藏债务积累和揭露的周期性主要由不断变化的监测努力驱动。在我们的数据中，隐藏债务揭露在主权违约事件和国际货币基金组织（IMF）项目期间特别显著，这时对主权的财务状况进行了密切审查。
-
违约期间的作用：我们利用新数据探讨隐藏债务在违约事件中的作用及其债务重组过程中的角色。债券持有人在主权重组期间的一个主要担忧是隐藏债务会稀释他们的市场索赔价值。例如，在最近的重组案例中，如赞比亚，这种担忧加剧了协调问题并导致了债务重组的延迟，这对债务人和债权人造成了严重成本。
模型构建
为了系统地分析隐藏债务在违约事件中的作用，我们结合了数据中的债务低估情况和自1970年以来所有涉及私人债权人的主权重组结果。我们发现，初始重组时较高的隐藏债务与较长的重组时间和较大的债权人损失相关，这表明高隐藏债务确实稀释了市场投资者的回收价值。
基于这些发现，我们开发了一个包含隐藏债务、不对称信息和内生信息获取问题的定量主权债务和违约模型（借鉴Eaton and Gersovitz, 1981；Arellano, 2008；Aguiar and Gopinath, 2006的研究）。模型中的主权债务人在面临不可观察的隐藏债务积累过程时，投资者需要决定是否监控主权账目。与实证证据一致，模型中市场债务的回收率因未披露的隐藏债务而被稀释。这进一步激励债券投资者监控主权，特别是在违约风险高的困难时期，从而触发隐藏债务的揭露，正如我们在数据中观察到的一样。
结论
不对称关于真实债务水平的信息对均衡结果有显著影响：隐藏债务的存在增加了违约动机并压低了主权债券价格。为补偿投资者对真实债务水平不确定性的担忧，主权借款人需要通过提高借款利率来补偿投资者。
