2017年宏观经济展望：政策力度待加强，巩固供给侧改革成果
0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2016年12月13日2017年宏观经济展望：政策力度待加强，巩固供给侧改革成果宏观年度策略吕立新首席宏观分析师编号：S1500510120004电话：+861083326788邮箱：lvlixin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）王晶晶研究助理电话：+861083326733邮箱：wangjingjing1@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要2017年主要经济数据预测情况Source: 国家统计局，信达证券研究开发中心2016年国内经济总体运行平稳，主要经济指标平稳增长，略超市场预期。在贸易低迷、消费稳定的情况下，基建投资和房地产开发投资对稳增长起到了重要作用。供给侧改革促进经济积极因素增多，重点行业去产能任务完成良好，带动煤炭钢铁企业盈利改善，大部分上游企业利润增速出现回升。对2017年中国经济，我们有以下几点展望。首先，工业需求将保持平稳增长，大宗商品价格冲击仍将存在，使得PPI增速呈现先升后降态势；食品价格增速或将回落，但PPI回升将通过非食品部分传导至CPI冲抵部分压力，从而使得CPI保持温和通胀水平。其次，房地产进入调控周期，全国商品房销售回落是大概率事件，重点城市销售面积下滑程度超越历史调控周期的可能性不大。再次，供给侧改革进入攻坚之年，去产能任务完成和商品价格过度上涨之间的矛盾需要重点关注。另外，在货币政策调控空间有限的情况下，财政政策操作力度将会加大，赤字率或将上升至3.5%，准财政政策将继续支持基建投资托底经济。2017年，我国将继续推进结构性改革，增强经济发展韧性和弹性，制定差异化房地产调控政策，增加地方政府债务透明度，进一步巩固供给侧改革成果。单位2013201420152016Q32016F2017FGDP：实际%7.87.36.96.76.76.6工业增加值%9.78.36.16.06.06.0CPI%2.62.01.42.02.02.0PPI%-1.9-1.9-5.2-2.91.51.9全社会固定资产投资%19.615.710.08.28.27.9社会销售品零售%13.11210.710.410.410.0出口%7.96.1-2.9-8.2-7.0-5.0进口%7.30.4-14.3-8.2-6.0-4.0一年期存款利率%3.002.751.501.501.501.50一年期贷款利率%6.005.604.351.504.354.35美元/人民币6.106.126.496.686.857.20 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2017年宏观经济展望：政策力度待加强，巩固供给侧改革成果海外经济美国：特朗普政策主张能否大幅改善需求存疑，贸易保护措施将削弱我国出口，但影响有限欧洲：经济复苏动力不强，宽松的货币政策难言拐点国内经济经济中的问题政策建议 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：经济回升势头良好，第三季度录得2015年以来最快增速制造业与非制造业PMI始终保持荣枯线以上，前景可期Source: Bloomberg, 信达证券研究开发中心美国经济回升势头良好（单位：%）Source: Bloomberg, 信达证券研究开发中心消费信心指数明显回升Source: Bloomberg, 信达证券研究开发中心2016年美国经济增速较2015年有所回落。今年前三季度当季同比增速平均值为1.5%，较去年前三季度同比增速平均值下降1.3个百分点。如果说去年强劲的经济表现支撑了去年年底的加息，那么今年的经济表现正是美联储迟迟按兵不动的原因。但观察环比增速，可以发现美国经济回升势头良好。第三季度录得2015年来最快增速3.2%。制造业与非制造业PMI始终保持荣枯线以上，并且整体呈上升趋势，显示经济动能依然良好。作为美国经济的最主要的增长引擎，消费信心指数也呈现回暖趋势。 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：良好经济数据表现迎来美联储加息最佳时点核心CPI连续12个月高于2%的目标值，核心PCE稳步上涨（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心失业率已降至金融危机前水平，就业数据表现亮眼Source: Wind, 信达证券研究开发中心自2015年底核心CPI达到2%后，目前该指标已经连续12个月位于2%以上。10月CPI录得六个月最大涨幅，同比增长1.6%，离美联储2%的政策目标似乎只差一步之遥。就业数据表现更为亮眼，失业率已经降至2008年金融危机之前的水平，新增非农就业人数也呈现稳中有升的态势。自2015年底开启了近10年来首次加息，今年每一次美联储会议都牵动市场情绪，加息预期的不断落空使得市场摇摆不定，美联储信用也不断受到质疑。而当前良好的经济数据，亮眼的通胀与就业数据，或为美联储迎来最佳的加息时点。我们预计12月美联储将加息一次，2017年加息一到两次。 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：特朗普为经济复苏再添一把火，能否大幅改善需求尚存疑问特朗普主要经济政策一览Source: Donald J. Trump -Official Site, 信达证券研究开发中心特朗普美国大选获胜成功让动荡不安的2016年再次飞出一只黑天鹅，其大兴基建以及减税等经济主张令市场对美国经济迈入快速回升通道充满期待。实际上，仔细斟酌特朗普的竞选材料，可以发现，他并没有鼓吹联邦政府承担基建职责，不号召凯恩斯主义的财政刺激，而是希望利用固定资产税收优惠的中性赤字政策（deficit-neutralsystemofinfrastructuretaxcredits），激励私人部门承担道路、桥梁、机场、管道等基础设施建设。而这仍然取决于国会能否通过如此大幅度的税收减免政策，退一步来说，即使国会通过，也不能保证私人部门有动机去承担基建任务。里根总统1984年的税收改革在于激励，而不是简单的把钱放进纳税者口袋。当最高税率从50%降至28%，较低的边际税率让人们有动力去工作获得收入（即使要被课税），而不是坐等不被课税的福利或者其他形式的补助。随着里根税收改革的实施，税率逐渐增加，工资薪金最高边际税率从28%升至39.6%，其他形式的投资收入边际税率甚至高达43%。根据美国预算管理局统计，美国收入最低的1/5的家庭的有效税率为3.3%，仅为30年前的一半；收入处于中间的3/5的家庭的有效税率为16.6%，低于30年前的平均水平16.6%；对于剩下的19%的纳税者，有效税率略微下降；而对于收入水平在前1%的纳税者，有效税率提高了3.4个百分点至34%。在这种税率提高以及税负转移至高收入阶层的课税背景下，美国国会可能更倾向于采取降低边际税率、扩大税基的措施。同时，鉴于失业率已经低至4.6%（11月数据），经济已接近充分就业水平，核心通胀水平也已超过2%，现在过分追加总需求的意愿并不会那么强烈。 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：贸易保护措施将削弱中国出口，但影响程度有限中国出口已经呈现多元化趋势，对美国出口比重不到1/5Source: Wind, 信达证券研究开发中心中国对一带一路国家出口总额逐步上升（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心特朗普经济政策中值得关注的是可能对中国征收45%关税的贸易保护政策。显然，贸易战的结果不是一胜一负，而更可能是双方俱损，政策是否能推出首先就是一个问题。即使政策落实，确实将关税从目前的3%提高到45%，这将直接削弱中国对美国出口，但是影响程度也有限。根据统计的截至2015年末中国对外出口情况，美国仍为我国第一大出口国，但是值得关注的是我国对一带一路国家出口总额逐步上升，十年内出口总额占比已经提高10个百分点，中国对主要新兴市场、一带一路国家出口的倾斜将会使美国的影响逐渐减弱。 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：贸易保护措施将削弱中国出口，但影响程度有限中国对美国出口产品附加值有所提高，劳动密集型产品占比缩小Source: Wind, 信达证券研究开发中心中国对美国机械和交通运输设备出口比重不断增加（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心进一步观察我国对美国出口产品构成，机械和交通运输设备占比超过50%，并且呈不断上升趋势，十年内增长了20个百分点，出口产品附加值明显增加，劳动密集型产品占比不断缩小。这从侧面反映了我国对美国出口不再是由低廉价格驱动。针对所有出口产品征收45%关税给中国造成的影响，我们认为：由于我国出口结构不断优化，如果按照特朗普的政策主张，对进行“不公平倾销和补贴”的国家征收惩罚性关税，若仅仅针对劳动密集型产品征收超高关税，影响显然更为有限。 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM欧洲：在复苏之路上曲折前行欧盟经济复苏前景仍不明朗，经济增速差强人意（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心英国：退欧效应尚未显现，经济下滑风险仍需警惕（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心年内最大的黑天鹅莫过于英国脱欧，民粹主义、孤岛主义的加速崛起给欧洲政治经济格局蒙上了阴影。尽管目前来看英国经济似乎没有受到脱欧的影响，这得益于英镑的大幅贬值弱化了负面影响。等到2017年一季度英国触发《里斯本条约》第50条，开启脱欧进程，脱欧的影响将会显现，英国短期内的增长动能将受到冲击，经济下滑风险不可忽视。值得警惕的是，日前结束的意大利公投失败再一次冲击了动荡的欧洲政坛，而风险点远远不仅于此。2017年3月的荷兰大选、4-5月的法国大选、8-10月的德国大选，这些都有可能给欧洲政坛带来新的冲击。政治面的风险频发无疑将对本就脆弱的宏观经济造成巨大影响。 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM欧洲：经济复苏动力不强，宽松的货币政策难言拐点制造业PMI表现尚佳，消费信心指数疲软Source: Wind, 信达证券研究开发中心欧盟CPI与2%的通胀目标相去甚远，英国通胀较为稳定（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心欧盟失业率稳步下降，但仍处于高位（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心在QE政策的支持下，欧元区经济有所改善，通胀水平有所提高，但是仍然与欧央行2%的目标水平相去甚远。核心通胀也未出现令人信服的上行趋势，消费信心指数仍为负值。英国三季度GDP虽然表现尚可，但是消费者信心指数已经出现明显下滑，脱欧效应将会逐步显现。在12月8日的欧央行会议上，德拉吉宣布延长QE至2017年底。从2017年四月开始，欧央行每月购买资产规模将从800亿欧元降至600亿欧元。央行管委没有一个成员同意减码QE，意味着欧元区经济仍然存在下行风险，宽松的货币政策难言拐点。而随着脱欧、特朗普当选、意大利公投等事件影响的发酵，欧元区维持相对宽松的货币政策环境也是必须，2017年英国降息可能性仍然较大。 10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2017年宏观经济展望：政策力度待加强，巩固供给侧改革成果海外经济国内经济工业：需求表现平稳，内部略有分化，部分行业需求明年或将回落物价：明年价格冲击因素仍将存在，PPI或将呈现先升后降态势,CPI维持温和通胀房地产：调控政策因城施策的趋势日益明显，明年销售回落是大概率事
