宏观经济专题研究：2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡

证券研究报告|2024年11月21日 宏观经济专题研究 2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡 核心观点经济研究·宏观专题 供给侧结构性改革助推经济再平衡。2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。二者失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而这种分配传导的问题与中国落后和低效产能没有及时出清导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌有关。背后的逻辑如下： （1）工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。 （2）其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。 值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担（原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。 2025年通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖。 预计2025年中国出口、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比分别约为1.0%、5.0%、4.5%，实际GDP同比维持在5.0%附近；预计2025年中国CPI当月同比均值约为0.6%，PPI当月同比均值约为-0.9%，综合通胀同比继续温和上升。 风险提示：政策调整滞后，海外不确定性增加，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比4.80 出口当月同比12.70 M27.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组》——2024-11-19 《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07 《全球变局与中国选择——后疫情时代的经济博弈》——2024-11-05 《稳增长与促转型—对当前中国政策取向的思索》——2024-10-26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 供给侧结构性改革助推经济再平衡4 总供给：2025年二产和三产有望从失衡回归均衡4 （1）2024年回顾：中国工业和服务业发展明显失衡4 （2）2025年展望：工业产能清理助推国内经济重回均衡状态7 进出口：2025年面临较明显的向下调整压力8 （1）2024年回顾：海外补库存推动了中国出口增速反弹8 （2）2025年展望：中国出口面临较明显的向下调整压力9 投资：2025年民间投资回暖是投资增速进一步上升的关键9 （1）2024年回顾：国企主导中国投资增速反弹9 （2）2025年展望：民间投资回暖或推动投资增速进一步上升11 消费：2025年居民收入和消费增速有望提升12 （1）2024年回顾：居民收入受损，可选消费低迷12 （2）2025年展望：供给侧结构性改革有望带动居民消费扩张13 通胀：2025年继续温和回升14 （1）2024年回顾：中国物价企稳回升，工业品构成拖累14 （2）2025年展望：供给侧结构性改革推动通胀继续温和回升15 风险提示17 图表目录 图1：中国不变价GDP当季同比一览5 图2：中国第二产业与第三产业不变价GDP累计同比一览5 图3：中国2024年1-9月GDP同比与2023年增速差值一览5 图4：中国工业不变价GDP累计同比与产能利用率走势一览6 图5：工业产品的分配示意图7 图6：中国生产法GDP同比一览7 图7：中国进出口累计同比增速一览8 图8：中国出口增速与海外发达国家的经济增速密切相关8 图9：中国出口同比的拟合误差（可以用来衡量海外库存变化）8 图10：中国美元计价的进出口同比一览9 图11：2022年以来，中国民间投资增速持续明显低于整体固定资产投资增速10 图12：中国第二产业和第三产业民间投资当月同比一览10 图13：中国房地产开发投资与第三产业民间投资当月同比一览10 图14：海外发达国家房地产业GDP占比大都呈现先上升后持平走势11 图15：中国固定资产投资完成额及其分项年度同比一览12 图16：中国居民和农民工收入历年前三季度累计同比一览12 图17：中国社会消费品零售总额当月同比一览12 图18：中国限额以上企业商品零售额中必选消费与可选消费累计同比一览13 图19：中国社会消费品零售总额年度同比一览13 图20：中国CPI当月同比与分项拉动一览14 图21：中国食品CPI当月同比与分项拉动一览14 图22：中国非食品CPI当月同比与分项拉动一览14 图23：中国PPI当月同比与分项拉动一览15 图24：中国PPI生产资料价格当月同比与分项拉动一览15 图25：中国CPI当月同比走势一览16 图26：中国PPI当月同比走势一览16 供给侧结构性改革助推经济再平衡 2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。二者失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而这种分配传导的问题与中国落后和低效产能没有及时出清导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌有关。背后的逻辑如下： （1）工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。 （2）其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。 值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担 （原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。 2025年通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖。 总供给：2025年二产和三产有望从失衡回归均衡 （1）2024年回顾：中国工业和服务业发展明显失衡 2024年前三季度中国实际GDP同比为4.8%，略低于全年GDP增速目标值，季度间走势呈现先扬后抑格局，二季度起进入下行周期。一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二、三季度分别为4.7%、4.6%，连续两个季度回落。 图1：中国不变价GDP当季同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产则明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。2024年前三季度与2023年全年相比，第二产业、工业、制造业不变价GDP增速有所抬升，建筑业以及大部分第三产业子行业不变价GDP增速则出现回落。 图2：中国第二产业与第三产业不变价GDP累计同比一览图3：中国2024年1-9月GDP同比与2023年增速差值一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年中国工业和服务业发展失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而分配传导的问题或与中国工业生产旺盛但产能利用率偏低的失衡现象有关。2023-2024年中国工业生产增速与产能利用率走势持续背离，表现出显著的工业生产旺盛但产能利用率偏低的失衡现象，这也给国内工业品价格带来了较大的下跌压力。中国工业生产旺盛但产能利用率偏低的失衡现象大概率与部分落后和低效产能未能及时出清有关。 图4：中国工业不变价GDP累计同比与产能利用率走势一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。 其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。 值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担 （原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。 图5：工业产品的分配示意图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 （2）2025年展望：工业产能清理助推国内经济重回均衡状态 展望2025年，预计政策将鼓励和推动工业领域的落后低效产能出清，与此同时将增加财政开支提振需求，在此情况下工业品价格或得以提振，届时中国第二产业向第三产业的传导分配堵点将得以疏通，从而推动国内经济重回均衡状态。 预计2025年国内实际GDP同比约为5.0%，其中第一产业、第二产业、第三产业实际GDP同比分别为3.7%、5.0%、5.2%。 图6：中国生产法GDP同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 进出口：2025年面临较明显的向下调整压力 （1）2024年回顾：海外补库存推动了中国出口增速反弹 长期以来，中国进口与出口增速走势大都保持方向一致，反映中国内需与外需的密切联动关系。此外，中国出口增速与海外发达国家的经济增速也呈现非常好的线性关系，凸显中国作为全球最大的工业生产国与全球主要消费国之间的密切关系。 图7：中国进出口累计同比增速一览图8：中国出口增速与海外发达国家的经济增速密切相关 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2023年国内出口增速明显低于根据海外发达国家经济增速拟合的数值，表明国内出口产品在海外经历了非常显著的去库存。2024年，海外发达国家经济增速有所回落，但国内出口增速逐渐回升并向根据海外发达国家经济增速拟合的数值靠拢，显示2024年海外补库存推动了国内出口增速反弹。 去库存补库存去库存补库存去库存补库存 去库存补库存 图9：中国出口同比的拟合误差（可以用来衡量海外库存变化） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 （2）202