宏观经济专题研究：给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组

供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组 核心观点 经济研究·宏观专题 2025年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年，也是承上启下，为“十五五”和“2035目标”奠定基础的重要时期。为此，我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。如何统筹兼顾，在增长和改革间找到平衡？ 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。它将由短及长地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜能，提振预期，助力构建新发展格局。 回顾美国历史上的5轮并购高峰，可以发现其演绎随时代背景有所不同。其中既有经济增长因素，也有产业结构因素，甚至受到社会环境和政策法规的深刻影响。具体而言，有以下四点特征： 一是并购活动顺周期，即并购浪潮往往伴随着经济复苏。这意味着，并购浪潮往往在经济低谷已开始酝酿。 二是并购浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物。一轮并购后，产业结构往往将进入一段稳定时期。 三是并购的具体方向需要政策予以引导配合。 最后，从美国经验看，并购重组的宏观意义在于实现产能出清，改善宏观利润率，特别是促进全要素生产率提升。 与美国等成熟市场相比，我国在并购重组领域起步较晚，改革开放后审慎摸索符合国情的发展模式，并在2014年前后形成首轮并购潮。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07《全球变局与中国选择——后疫情时代的经济博弈》——2024-11-05《稳增长与促转型—对当前中国政策取向的思索》——2024-10-26《稳增长与促转型—对当前中国政策取向的思索》——2024-10-21 总体而言，这一轮并购重组高潮是由多重客观因素的叠加，并在政策因势利导下形成的。尽管早期出现了一些借壳交易等套利行为，但随着政策逐步完善，最终形成了产能整合提效为主，行业转型升级为辅的主线。这一轮并购重组又与移动互联革命和国企改革浪潮交织，一方面新兴产业、民营企业与小额并购居于主导，另一方面传统行业、央地国企与大额交易逐步发力，并呈现出向更广泛行业和地区扩散的特征。 从现实角度看，这轮并购与随后的供给侧结构性改革通过产能的整合出清，在之后几年里帮助实现了商品价格企稳、企业盈利改善的目标，进而推动名义GDP实现“U型反转”。但其根本意义或许在于，做出了以资本市场为策源地，推动我国经济的转型升级的有益尝试。2016年起，我国全要素生产率增速进入了长达6年的上行期，为长期经济转型奠定了基础。 前瞻地看，新一轮并购潮较2013-2017的首轮在宏观形势、总体定位、政策协同、产业周期、外部环境等方面存在较多差异，其作为逆周期工具的色彩更加浓厚。新一轮并购重组以“提振预期”为纲，将活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力作为核心抓手，延伸出三条投资线索：一是实力雄厚需要寻找新增长空间的国央企；二是待整合出清的传统产能，特别是行业集中度低且毛利下滑明显的钢铁、轻工、公用等行业；三是科创产业，包括已上市和待上市的半导体、人工智能等战略新兴领域。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 内容目录 活跃资本市场..........................................................................6促进供需再平衡........................................................................7培育新质生产力........................................................................9 美国：五轮并购浪潮...................................................................11（1）统一大市场的起点：19世纪末-20世纪初并购浪潮....................................11（2）“咆哮的年代”：1920年代并购潮.................................................12（3）战后复苏：1960年代并购潮.......................................................13（4）“门口的野蛮人”：1980年代杠杆收购浪潮.........................................14（5）互联网泡沫：90年代末至2000年并购潮............................................15（6）小结............................................................................16中国：2013-2017首轮并购浪潮.........................................................18（1）时代背景........................................................................18（2）数据画像........................................................................19（3）小结............................................................................22 未来展望：本轮并购的三条线索.................................................23 与上一轮的“异”与“同”.............................................................23并购潮演进的三条线索.................................................................25（1）持续活跃资本市场................................................................25（2）整合出清传统产能................................................................26（3）大力培育科创产业................................................................27 图表目录 图1：2024年世界银行不同收入国家分类......................................................5图2：美股三大市场和A股年退市数量........................................................6图3：并购重组数量与股指走势..............................................................6图4：股市的“财富效应”..................................................................7图5：牛市可以吸引更多参与者，提高普惠性和外溢性..........................................7图6：A股IPO节奏放缓（数据截至2024年11月）.............................................7图7：近年来中国PE/VC投资机构数量有所下滑................................................7图8：美国财政赤字规模....................................................................8图9：中国贸易顺差先升后降................................................................8图10：近年我国投资与消费增速背离加剧.....................................................8图11：企业部门增收不增利.................................................................8图12：信贷缩表...........................................................................9图13：多个一线城市社零增速转负...........................................................9图14：我国PCT专利数已跃居世界第一......................................................10图15：主要国家PCT专利结构分布..........................................................10图16：美股市值格局......................................................................10图17：A股市值格局.......................................................................10图18：美国历史上的5次并购浪潮..........................................................11图19：美国铁路里程数....................................................................12图20：美国粗钢产量......................................................................12图21：1900年前后美国第一次并购浪潮......................................................12图22：第一次并购浪潮以横向并购为主......................................................12图23：北美汽车产能一度占据了90%以上.....................................................13图24：手工与流水线生产各种产品节约的时间................................................13图25：美国一战期间较大规模使用了财政赤字.............................................