利率衍生品专题报告：利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期

固定收益 利率衍生品专题报告 利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期 2024年9月12日 固定收益研究/专题报告 投资要点： 利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期 相关报告： FR007利率互换较多的用于机构投资者进行套期保值和交易，定价成熟，对利率互换曲线的定价可以较为准确地反映市场对于未来的资金利率预期。 利率难言见底-债券策略报告2024.8.8 山证固定收益研究团队 在常规无加息或降息预期的市场环境中，利率互换曲线往往呈现出自然的向上倾斜形态。而目前，互换曲线处于稳定的倒挂形态，深刻反映了利率互换市场中参与者对未来降息持有强烈的预期。 分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 曲线隐含的降息幅度和概率测算 我们根据无套利定价理论，推导互换曲线的零息利率和远期利率。互换曲线揭示资金利率的中枢在3个月内至少下降5bp的概率为100%；6个月内下降5bp的概率为53%，至少下降10bp的概率为47%；9个月内至少下降15bp的概率为100%；1年内至少下降20bp的概率为100%。1年后进一步下降5bp的概率为77%。互换曲线隐含的降息幅度和节奏，是比较合理和实际的。 后市展望 在流动性宽松的情况下，利率互换曲线目前出现倒挂的形态，在历史上是前所未有的。当前，基本面总体偏弱，政策方面注重培本固元、保持战略定力。要扭转曲线的形态和投资者对利率的预期，还需要宏观政策持续发力。美联储有较大概率于9月开启降息，货币政策面临的外部约束无疑将得到缓解。央行目前虽坚持支持性的货币政策，但在宏观政策基调相对温和下，也难有大幅宽松的可能。因此，我们判断，一是曲线会继续走平，二是年内至少一次10bp幅度的降息，三是十年国债将下至2.0%，三十年国债将下至2.1%。如果货币政策力度超出预期，则利率曲线将整体下移，国债利率能继续向下突破。 风险提示 资金面超预期；经济数据超预期；央行操作超预期；回购利率与政策利率脱钩。 目录 一、利率互换曲线的倒挂形态..........................................................................................................................................4 1、利率互换定义............................................................................................................................................................42、利率互换的价格发现功能........................................................................................................................................53、人民币利率互换市场概况........................................................................................................................................54、利率互换合约设计....................................................................................................................................................65、互换的参考利率FR007............................................................................................................................................7 三、利率互换曲线倒挂的过程..........................................................................................................................................7 1、一年期互换利率高于二年期互换............................................................................................................................72、一年内利率互换曲线向下倾斜................................................................................................................................8 四、利率互换曲线形态隐含强烈的降息预期..................................................................................................................8 1、一年期互换利率高于二年期互换隐含降息预期....................................................................................................8 1.1中长期利率互换曲线的定价逻辑.........................................................................................................................81.2五年期利率互换与国开债关系密切.....................................................................................................................9 2、一年内利率互换曲线向下倾斜隐含降息预期......................................................................................................10 2.1一年内的利率互换通常向上倾斜.......................................................................................................................102.2短期互换曲线形态异常的成因...........................................................................................................................11 1、零息利率和远期利率计算公式推导......................................................................................................................132、互换期限的选择......................................................................................................................................................143、剥离法计算零息利率和远期利率..........................................................................................................................15 图表目录 图1：8月28日FR007利率互换曲线形态（单位：%）.............................................................................................4图2：人民币利率互换市场结构分品种，2023...............................................................................................................6图3：FR007利率互换交易量分布，2023.......................................................................................................................6图4：FR007利率互换期限利差走势&国开债...............................................................................................................7图5：1年内FR007利率互换期限利差走势&FR007移动平均...................................................................................8图6：2023年FR007利率互换交易金额期限分布（单位：亿元）.............................................................................9图7：5年期利率互换和国开债（%）..........................................................................................................................10图8：2019年春节前后的FR007互换曲线（单位：%）...........................................................................................11图9：不同日期的利率互换曲线形态（单位：%）.....................................................................................................15图10：2024年9月2日的利率互换收盘曲线（单位：%）......................................................................................16图11：互换利率、零息利率和远期利率（单位：%）................................................................................