利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 利率衍生品“精品系列”专题报告之二 2018年03月30日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.79/61.76/1.45 相关研究报告： 《利欧转债申购价值分析：数字营销龙头，延伸布局互娱》 ——2018-03-20 《转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册》 ——2018-03-28 《转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册》 ——2018-03-21 《利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》 ——2018-03-23 《专题报告：2018年地方经济目标审视》 ——2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务  收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 在《收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》中，我们对国债收益率曲线的历史变化进行了详细分析。本次专题，我们将构建收益率曲线的分析框架，并尝试利用收益率曲线的主要影响因素对曲线交易实务进行指导。  从历史经验得到的收益率曲线分析逻辑 综合来看，短期利率（1Y）相比长期利率（10Y）更富有弹性，我们在观察期限利差变化时应以短期利率为主；长期利率为次。具体情形可以分为以下三种情况：（1）若资金面的影响明显，无论基本面对利率的影响方向如何，也应以资金面的影响为主，基本面的影响为次；（2）若资金面的影响较小，短期利率方向不明，则以基本面对长期利率的影响为主；若基本面的影响也较小，那么期限利差大概率维持震荡，但从历史情况来看，这一情形出现的次数较少；（3）另外，若资金面与基本面对利率的影响方向相反，期限利差在这一情况下的判断则容易许多。  “风火轮”之资金面和基本面 我们将2010年以来的收益率曲线变化按照资金面松紧和基本面好坏进行划分，统计情况如下： （1）资金面变松+基本面变好：短期利率下行，长期利率上行，收益率曲线变陡概率极大。 （2）资金面变紧+基本面变好：短期利率上行，长期利率上行，收益率曲线变平概率较大。 （3）资金面变紧+基本面变差：短期利率上行，长期利率下行，收益率曲线变平概率极大。 （4）资金面变松+基本面变差：短期利率下行，长期利率下行，收益率曲线变陡概率较大。  资金利率对收益率曲线变化的领先性 在2010.01-2018.03期间，货币市场加权利率(R)的变化共有20次领先于期限利差的变化，平均领先19个交易日。进一步细分：在资金面变松时期，货币市场加权利率(R)共有11次领先于期限利差的变化，平均领先25个交易日；而在资金面变紧时期，货币市场加权利率(R)共有9次领先于期限利差的变化，平均领先11个交易日。相比于资金变紧时期，资金在逐渐转松时，给予投资者观察的时间更长，投资者也更容易抓住收益率曲线变陡的机会。 值得注意的是，在货币政策稳健中性的背景下，随着货币市场利率波动幅度越来越窄，市场对资金松紧的判断变得越发犹豫，收益率曲线变化滞后资金利率变化的交易日数也变得更长。尽管这有利于投资者抓住收益率曲线平陡变化的机会，但也加大了市场对于资金松紧本身判断的不确定性。  资金利率在收益率曲线交易中的简单运用 本节我们尝试利用量化交易的方式来探索资金利率在曲线交易中的运用。从结果来看，利用资金利率来指导收益率曲线交易无疑是有效而且成功的。 0.00.51.01.5M-17M-17J-17S-17N-17J-18沪深300中债综合指数 15534373/33949/20180330 16:01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 收益率曲线分析框架的构建 ......................................................................................... 4 从历史经验得到的收益率曲线分析逻辑 ............................................................... 4 “风火轮”之资金面和基本面 .................................................................................. 6 如何利用资金利率指导曲线交易实务 ......................................................................... 10 资金利率对收益率曲线变化的领先性 ................................................................. 10 资金利率在收益率曲线交易中的简单运用 .......................................................... 13 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 15 15534373/33949/20180330 16:01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：1、10年期国债收益率对期限利差（10-1）变动的贡献统计 ............................. 5 图2：货币市场加权利率（R，5M）与期限利差的走势图 ........................................... 6 图3：货币市场加权利率（R，5M）与长短期国债收益率走势图 ................................ 6 图4：2010年以来基本面变化阶段划分 ...................................................................... 7 图5：2010年以来资金面变化阶段划分 ...................................................................... 7 图6：资金面和基本面变化组合状况以及利率曲线变化统计（2010年以来） ............. 7 图7：四种“资金面+基本面”组合下的利率曲线变化统计（2010年以来） .................. 8 图8：“资金面+基本面”组合状态与长短期利率及收益率曲线变化关系一览 ................ 9 图9：资金利率与收益率曲线的领先滞后统计（2010年以来） ................................. 11 图10：2010-2011年货币市场加权利率和国债期限利差（10-1Y）走势图 ................ 11 图11：2012-2013年货币市场加权利率和国债期限利差（10-1Y）走势图 ................ 12 图12：2014-2015年货币市场加权利率和国债期限利差（10-1Y）走势图................ 12 图13：2016-2017年货币市场加权利率和国债期限利差（10-1Y）走势图................ 12 图14：货币市场加权利率及其30%和70%分位点走势图 ......................................... 13 图15：期限利差基于资金面松紧策略的累计收益走势图 ........................................... 14 图16：1、10年期国债基于资金面松紧策略的累计收益走势图 ................................. 14 15534373/33949/20180330 16:01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在《收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》中，我们对国债收益率曲线的历史变化进行了详细分析。本次专题，我们将构建国债收益率曲线的分析框架，并尝试利用收益率曲线的主要影响因素对曲线交易实务进行指导。 收益率曲线分析框架的构建 在这一部分，我们将收益率曲线拆分为长、短期利率，并分别根据长短期利率的变化来对收益曲线进行分析。综合来看，短期利率（1Y）相比长期利率（10Y）更富有弹性，我们在观察期限利差变化时应以短期利率为主；长期利率为次。具体来看，一共有如下四种情形： （1）资金面变松+基本面变好：短期利率下行，长期利率上行，收益率曲线变陡概率极大。 （2）资金面变紧+基本面变好：短期利率上行，长期利率上行，收益率曲线变平概率较大。 （3）资金面变紧+基本面变差：短期利率上行，长期利率下行，收益率曲线变平概率极大。 （4）资金面变松+基本面变差：短期利率下行，长期利率下行，收益率曲线变陡概率较大。 从历史经验得到的收益率曲线分析逻辑 国债收益率曲线是由短期利率（1Y）和长期利率（10Y）二维决定的，故我们在分析收益率曲线变化时就需要分别对长短期利率进行分析判别。对于长短期利率的变化，我们大致可以分为如下两种情况： （1）长短期利率变化方向一致。这种情况下收益率曲线分析的难度较大，我们不仅要对利率方向有准备的判断，也要对长短期利率变化的相