2024年8月通胀数据点评：CPI高点已现，关注核心通胀风险

宏观研究/2024.09.09 CPI高点已现，关注核心通胀风险韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年8月通胀数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 8月通胀数据延续了7月食品价格支撑、服务贡献回落的特征，我们认为CPI高位已现，需要关注核心通胀风险。 投资要点： 8月CPI同比增速+0.6%（市场预期+0.7%），环比+0.4%；PPI同比增速-1.8% （市场预期-1.4%），环比-0.7%。8月通胀阶段性企稳，但温和回升基础仍待巩 固。CPI延续了7月食品主要支撑、服务贡献减弱的特征，我们认为CPI高点 已现，后续关注核心通胀风险。PPI环比动能逆季节性下降，主因上游价格跌幅较多，一方面受到美国衰退交易情绪的影响，国际大宗商品价格回落；另一方面来自于下游需求不足的传导，基建投资仍在低位震荡。 CPI：食品主要支撑，服务继续回落 食品内部分细项来看，8月高温暴雨等极端天气较多，导致鲜菜和鲜果价 格上涨较快；产能增长叠加需求疲软，牛羊肉延续跌势，但跌势有所放缓 随着天气转凉，牛羊肉需求进入旺季，后市牛羊肉价格有望回升；猪肉价格阶段性高位已现，后续上涨空间有限。 交通通信内部，7月国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.9%（前值 +1.5%）；汽车降价潮持续，但价格跌势有所缓和，环比-0.3%（前值-0.6%）； 通信工具价格跌幅扩大，环比-0.8%（前值-0.1%）。 核心CPI内部，8月临近开学季，旅游需求回落，环比-0.7%（前值+9.4%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比-0.6%（前值+0.9%）；家用 器具价格季节性回落，环比-0.7%（前值+0.4%），家庭服务+0.1%（前值 +0.1%）；医药集采续签叠加国产替代催化进口药降价，西药环比-0.1%（前值-0.2%），中药和医疗服务价格与上月持平。综合来看，出行需求回落是服务价格下跌的主因，8月核心CPI环比-0.2%，弱于季节性，同比回落至0.3%。 PPI：上游价格跌幅较多，基建投资低位震荡 8月PPI同比-1.8%（市场预期-1.4%），环比-0.7%，弱于季节性，环比动能逆季节性回落。总体呈现上游原材料和中游加工齐跌的特征，且上游跌幅更多。从环比季节性来看，高耗能产业价格下跌是PPI动能回落的主因，其中：黑色金属冶炼和压延加工业（-4.4%）、石油和天然气开采业 （-4.3%）、有色金属冶炼和压延加工业（-2.3%）、石油和煤炭加工业（-2.0%）、黑色金属矿采选业（-2.0%）、煤炭开采和洗选业（-1.2%）、有色金属矿采选业（-0.9%）、农副食品加工业（-0.1%）弱于季节性程度较多一方面是受衰退交易情绪影响，国际大宗商品价格回落；另一方面是下游需求不足向上游价格传导，8月基建投资仍未出现回暖迹象，石油沥青开工率低位持平，水泥价格维持走弱态势。 总体来看，8月通胀数据延续了7月食品价格支撑、服务贡献回落的特征，我们认为CPI高位已现，需要关注核心通胀风险，并重申以下两点： 一是食品价格的贡献或有所减弱甚至重回拖累。食品价格上涨主因恶劣 天气等季节性因素，不存在持续涨价的条件；9月初猪肉批发价已现回落 迹象，羊肉低位徘徊，牛肉企稳回升，但由于肉畜存栏叠加进口供应持续增加，牛羊肉均不存在大幅涨价基础。 二是8月核心CPI动能继续回落，印证了我们在8月7日发布的报告《通胀温和回升需要更加坚实的基础》中的判断。我们跟踪的居民提前还贷数据显示，住房贷款早偿率明显回落，而汽车贷款早偿率仍处于高位，一方 面是住房贷款提前还贷的门槛较高（银行设有起付线，有名额限制，需要排队等待），另一方面也反映了居民资产负债表的修复能力在减弱。 风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调 2024.09.08 降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在 2024.08.25 财政支出有所提速2024.09.01价格回落背后的行业分化2024.08.31 稳增长抓手亟需从投资转向消费2024.08.15 目录 1.通胀阶段性企稳，温和回升基础仍待巩固3 2.CPI——食品主要支撑，服务继续回落3 3.PPI——上游价格跌幅较多，基建投资低位震荡5 4.CPI高位已现，关注核心通胀风险6 5.风险提示7 1.通胀阶段性企稳，温和回升基础仍待巩固 事件：8月CPI同比增速+0.6%（市场预期+0.7%），环比+0.4%；PPI同比增速-1.8%（市场预期-1.4%），环比-0.7%。 8月通胀阶段性企稳，但温和回升基础仍待巩固。CPI延续了7月食品主要支撑、服务贡献减弱的特征，我们认为CPI高点已现，后续关注核心通胀风险。PPI环比动能逆季节性下降，主因上游价格跌幅较多，一方面受到美国衰退交易情绪的影响，国际大宗商品价格回落；另一方面来自于下游需求不足的传导，基建投资仍在低位震荡。 图1：CPI同比+0.6%（前值+0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0.60 0 -1.80 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+0.4%，持平季节性图3：PPI环比-0.7%，弱于季节性 （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.1 1.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品主要支撑，服务继续回落 8月CPI同比+0.6%，读数较7月上升0.1%，环比+0.4%，持平季节性。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）是主要支撑，服务贡献继续回落：食品价格（包括猪肉）贡献0.53%（前值0.00%），其中猪肉价格贡献+0.29% （前值+0.37%），其他食品贡献+0.23%（前值-0.37%）；服务贡献继续回落，其中交通通信贡献-0.39%（前值-0.09%），核心CPI贡献+0.46%（前值 +0.59%）。 图4：CPI读数上升主因食品支撑，服务贡献继续下降 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，8月高温暴雨等极端天气较多，导致鲜菜和鲜果价格上涨较快；产能增长叠加需求疲软，牛羊肉延续跌势，但跌势有所放缓，随着天气转凉，牛羊肉需求进入旺季，后市牛羊肉价格有望回升；猪肉价格阶段性高位已现，后续上涨空间有限。具体来看：鲜菜+18.1%（前值+9.3%），鲜果+3.8%（前值-0.3%），牛肉价格环比0.0%（前值-0.9%），羊肉-0.5%（前值-0.5%），猪肉+7.3%（前值+2.0%），蛋类+2.8%（前值+3.7%），水产品+0.2% （前值+0.4%），奶类0.0%（前值-0.1%）。 交通通信内部，7月国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.9%（前值 +1.5%）；汽车降价潮持续，但价格跌势有所缓和，环比-0.3%（前值-0.6%）；通信工具价格跌幅扩大，环比-0.8%（前值-0.1%）。 核心CPI内部，8月临近开学季，旅游需求回落，环比-0.7%（前值+9.4%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比-0.6%（前值+0.9%）；家用器具价格季节性回落，环比-0.7%（前值+0.4%），家庭服务+0.1%（前值+0.1%）；医药集采续签叠加国产替代催化进口药降价，西药环比-0.1%（前值-0.2%），中药和医疗服务价格与上月持平。综合来看，出行需求回落是服务价格下跌的主因，8月核心CPI环比-0.2%，弱于季节性，同比回落至0.3%。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/07 2024/08 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 2024/07 2024/08 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 20 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 水产品 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比回落至+0.3%图8：核心CPI环比-0.2%，弱于季节性 (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——上游价格跌幅较多，基建投资低位震荡 8月PPI同比-1.8%（市场预期-1.4%），环比-0.7%，弱于季节性，环比动能逆季节性回落。总体呈现上游原材料和中游加工齐跌的特征，且上游跌幅更多。从环比季节性来看，高耗能产业价格下跌是PPI动能回落的主因，其中：黑色金属冶炼和压延加工业（-4.4%）、石油和天然气开采业（-4.3%）、有色金属冶炼和压延加工业（-2.3%）、石油和煤炭加工业（-2.0%）、黑色金属矿采选业（-2.0%）、煤炭开采和洗选业（-1.2%）、有色金属矿采选业（-0.9%）、农副食品加工业（-0.1%）弱于季节性程度较多。一方面是受衰退交易情绪影响，国际大宗商品价格回落；另一方面是下游需求不足向上游价格 传导，8月基建投资仍未出现回暖迹象，石油沥青开工率低位持平，水泥价格维持走弱态势。 上下游来看，上游采掘业价格明显回落，环比-1.6%（前值+0.7%）；原材料价格跌幅扩大，环比-1.2%（前值-0.2%）；加工业价格环比-0.9%（前值-0.4%）。下游生活资料环比价格持平（+0.0%）。 细分行业来看，受石油价格回落影响，石油和天然气开采业环比-4.3%（前值+3.0%）；有色价格延续上涨，但涨幅明显缩窄，环比+0.1%（前值+1.6%）；煤炭和钢铁价格跌幅扩大，煤炭开采环比-1.2%（前值+0.0%），钢铁-2.0%（前值-0.8%）。 图9：采掘价格动能明显回落图10：上游价格弱于季节性 （%） 季节性均值:2017~2019、2023 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 PPI：采掘工业：当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 2024/07 2024/08 耐用消费品类 一般日用品类 衣着类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 食品类 采掘工业 原材料工业 加工