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CMBI信贷评论 固定收益部市场日报 高志和，CFA 格伦·科（852）3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 亚洲高收益债券市场今天上午表现较弱。近期的新发行债券卖压较重。欧洲无担保优先股（AT1s）活跃投标，但价格未变。新发行的香港绿色金融债券（GFCI）27表现稳定，离岸人民币（CNH）绿色金融债券承压较重。 由于非经常性损失，2024年上半年业绩较弱。维持买入评级。DALWAN:在DALWANs上。请参阅以下注释。 吴蒨瑩，注册会计师(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 标普将中国万科股份有限公司评级由BB降至BB-，展望为负面。VNKRLE:评级展望。万科的SCP集团将其在上海松江的48%股份出售给合资伙伴GIC。今日上午，VNKRLEs变动为-0.4至+0.1pt。 Jerry Wang 王世超（852）3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 亚洲高收益债券（IG）市场在上一周五因香港台风而较为平静。在美国就业数据公布前，资金流向呈现混合态势。新的KHFC 4.125 ‘28收益率从RO（CT3+63/CT5+70）收紧2个基点。新的GFFHBV浮动‘27收益率从RO（SOFR+67）扩大5个基点。在日本，新的MYLIFE 5.8 ‘54收益率在RM购买下上涨了0.3个点至100.7。RAKUTNs收益率下跌0.1-0.3个点。在中国IG市场中，HAOHUA ‘28/TENCNT ’29收益率扩大1个基点。JD 26/30收益率在穆迪上调评级一个等级后保持不变，至2个基点更紧。ZHOSHK ‘28收益率在穆迪展望修订为负面后扩大5个基点。在金融领域，国泰君安在上周四晚上宣布了“收购”海通的行动。详见我们的评论。2024年9月6日. GTJAs/HAISECs/HTISECs/UNFILEs收盘价保持不变，较之前2个基点收紧。在AT1s中，新的INTNED 7.25 Perp从面值上升0.6点。新的UBS 6.85 Perp在面值附近波动，保持不变。新的HSBC 6.875 Perp/HSBC 6.95 Perp在周四上涨0.5-0.6点后，回调0.1-0.2点至100.5。在香港，HYSANs保持不变，下跌0.2点。穆迪将Hysan评级下调一级至Baa2，展望稳定。NWDEVLs下跌0.1-0.3点，收盘价较上周同期下跌3.2-6.3点。LIHHK 25/26上涨0.2-0.4点。在中国房地产行业，VNKRLE ‘25/27/29在标普下调两个评级并展望负面后，下跌0.2-1.0点。VNKRLEs收盘价较上周同期下跌3.0-3.3点。SHUION’25和’26分别下跌0.5点和1.6点。LNGFOR ‘27/GRNCH ‘25下跌0.6-0.7点。FTLNHD/FUTL AN 25-26s下跌0.2-0.5点。另一方面，PINGRE ‘25/COGO ‘26/DALWAN ‘26上涨0.6点。在工业领域，EHICAR ‘26/27下跌0.3-0.6点，收盘价较上周同期下跌2.1-2.5点。WESCHI/CHIOIL ‘26s下跌0.3-0.4点，收盘价较上周同期下跌3.4-4.8点。在澳门博彩业，STCITY ‘28/STDCTY ‘27/MPEL ‘27下跌0.2-0.6点。在印度，UPLLIN 28/30下跌0.5-0.6点。在其他地方，新的SMCGL 8.75 Perp从面值上涨0.3点。其他SMCGL Perps保持不变。参见我们关于[此处应有网页链接]的评论。2024年9月6日GLPCHI ‘26/GLPSP 4.6 Perp 持平上涨 0.4-0.5 个基点。 在LGFVs中，新发行的HKIQCL ‘27在面值处收盘价较RO下跌0.1点。CDCOMM ‘27/HZFYCT ‘26下跌0.1-0.2点。另一方面，CPDEV 25/26上涨0.1-0.3点。QDJZWD 25-27s上涨0.1-0.2点。在SOE远期合约中，COFCHK 3.1 Perp/CCBINT 3.329 Perp上涨0.1点，CHPWCN 4.25 Perp下跌0.2点。 Marco News Recap 宏观– 标普500指数（-1.73%）、道琼斯指数（-1.01%）和纳斯达克指数（-2.55%）在上周五表现疲弱。美国8月非农就业人数实际值为+142k，低于预期的164k。美国8月失业率为4.2%，符合预期。中国8月CPI/PPI同比涨幅分别为+0.6%/-1.8%，低于预期的+0.7%/-1.4% yoy。美国长期国债收益率在周五回落，2/5/10/30年收益率分别达到3.66%/3.50%/3.72%/4.03%。 大连万达商业管理（DWCM）发布较弱的2024年上半年业绩，反映信用减值损失的大幅增加、从长期股权投资处置损失中逆转的投资收益以及政府补贴的削减。尽管如此，我们对其13.7%的持续EBITDA增长率感到欣慰，这反映了其房地产投资组合的韧性和销售成本的降低。鉴于其稳健的持续现金流、从其知识产权获得的进一步融资的流动性空间以及资产处置，我们维持对DALWANs的买入评级。我们注意到珠海万达层面的股权变动进展。这将解决IPO前赎回问题，并显著减少DWCM的短期债务。在2024年上半年业绩发布后，DALWANs保持不变，下跌0.75点。 在2024年上半年，数据智慧通信管理（DWCM）的收入同比增长5.5%至人民币269亿元，其中91%的收入来自知识产权租赁和管理业务。DWCM的毛利率从2023年上半年的64.6%上升到65.6%，高于疫情前的58%。在2024年上半年，DWCM的销售、一般和管理费用同比下降16.0%至人民币23亿元，其销售、一般和管理费用率从2023年上半年的10.9%下降至8.6%。因此，DWCM的经常性息税折旧摊销前利润（EBITDA）毛利率从2023年上半年的55.5%提高到59.7%。我们预计，随着更多政府措施刺激国内消费，其运营表现将在2024年下半年保持韧性。 截至2024年6月24日，DWCM的净债务（不包括IPO前赎回）从2023年12月的1300亿元人民币上升了1.4%，达到大约1320亿元人民币。DWCM的短期债务同比增长了28.8%，达到296亿元人民币，而现金与短期债务之比从0.6倍降至0.4倍。我们预计DWCM将在2024年下半年进行更多资产处置，以应对债务到期。 DWCM即将到期的债券包括2024年9月30日的USD180mn分期延期DALWAN 7.25’24以及2024年第四季度的RMB3.1bn境内债券到期。我们感到一些安慰，因为DWCM拥有约RMB70bn未抵押的知识产权，假设贷款价值比（LTV）为30-50%，这将为DWCM提供约RMB21-35bn的流动性空间。此外，截至2024年6月，DWCM的财富管理产品和为交易持有的金融资产总额为RMB85.9bn。这些金融资产可能成为DWCM的另一潜在流动性来源。 截至2023年6月24日，由PAG领导的cRMB32亿元再投资和cRMB28亿元新增投资尚未完成待定完成。在2024年9月2日，中国文化产业投资管理有限公司（DWCM）将其持有的珠海万达商业管理有限公司（ZWCM）母公司新天地商业管理（NCM）的60%股权转让给由普洛斯亚洲全球资本管理公司（PAG）领导的投资者。PAG领导的投资者以243亿元人民币认购了NCM的60%股份，PAG的合作伙伴从大连万达员工手中接管了NCM董事会的董事长职位。我们预期在PAG领导的投资完成后，ZWCM将从DWCM中剥离。如前所述，我们认为在考虑关联公司贡献后，对经常性净利润和现金流的影响应得到控制。在从其短期债务中移除43.4亿元人民币的IPO前赎回后，稀释ZWCM在DWCM资产负债表中的股权的影响是积极的。从持续的角度来看，ZWCM的剥离应该影响有限，因为截至2023年12月，ZWCM仅占DWCM总资产的3.8%。 新闻和市场动态 primary issuance61350信用债334支，累计募集资金总额为2830亿元人民币，同比增长16.7%。 [ADEIN]媒体报道，阿达尼集团正在与全球银行进行谈判，以至少筹集15亿美元用于项目债务再融资。 [DALWAN]大连万达集团持有的超过2.9亿元人民币的大连万达商业管理股权被法院冻结 [FRESHK]远东1H24收入同比下降1.8%至人民币180亿元，税前利润同比下降19.7%至人民币40亿元 [FUTLAN/FTLNHD] Seazen Holdings 2024年8月合约销售额同比下降58.7%，至25亿元人民币 [HYSAN]穆迪将海逊发展评级下调至Baa2，并将评级展望由负面调整为稳定。 [UMQHTH]乌鲁木齐高新投资开发集团宣布，根据招标要约，接受购买总额为5000万美元的UMQHTH7.5 09/22/26。 [VNKRLE]标普将中国万科股份有限公司评级从BB+降至BB-，并给予负面评级展望。万科的SCP集团将其在上海松江的48%股份出售给合作伙伴新加坡政府投资公司（GIC）。 [ZHPRHK] 真罗地产进一步延长RSA最后期限至2024年9月12日。 作者认证 本研究报告内容（整体或部分）的主要负责人声明，关于本报告涉及的所有证券或发行人：1）所表达的所有观点准确反映了其个人对主题证券或发行人的看法；2）其报酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，作者确认，作者或其关联方（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业行为准则中所定义的）未参与任何可能导致利益冲突的活动。 委员会（1）在发出本报告前30个日历日内曾参与或交易本研究报告涉及的股票； （2）在本报告发出后3个工作日内将参与或交易本研究报告涉及的股票； （3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 （4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中所包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特别要求。过去的业绩并不预示未来的业绩，实际事件可能与报告中所包含的内容有实质性差异。任何投资的净值和回报均不确定，且无法保证，可能会因依赖于基础资产或其它市场变量因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决定。本报告或其中所包含的任何信息，仅由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM and/or. 其附属公司，该报告的分布对象。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的依据。中国民生投资集团（CMBIGM）及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中所含信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何利用本报告中所含信息的人均需自行承担全部风险。本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保信息的准确性、完整性、及时性和正确性，但不对这些信息作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他