国君研究|中报总结2024(四)

01、策略：中报现金流分析：杠铃之外的新角度——2024年二季报财务分析系列二 02、建材：消化悲观预期，细数龙头亮点——建材行业2024年中报总结 03、医药：短期承压，下半年有望环比回升——医疗（非药）板块2024年中报总结 04、医药：板块分化，创新龙头改善趋势凸显——制药板块2024年中报总结 05、固收：消费转债业绩突出，成长周期分化——转债中报总结 【策略】中报现金流分析：杠铃之外的新角度 低风险偏好环境下，当前行业比较的定价锚是现金流。24年以来总量预期底部震荡，市场风险偏好维持低位而股票风险溢价较高，这意味着分子端远期的现金流受到更大的折价，投资更注重即期EPS，关注盈利质量与真实股东回报。风格上集中体现为高股息策略与自由现金流策略。展望下阶段，市场风险偏好中枢的修复仍需要看到预期层面积极的进展——尤其是传统地产链条与制造链条供需格局两大领域出现积极信号，以及市场微观交易结构与定价机制的正常化。在此之前，经营现金流仍然是行业比较的定价锚。 行业现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄。1）周期：下游>上游 >中游。经营现金流增长的是石化/公用/环保，下行压力集中于煤炭/钢铁/建材/交运。投资现金流看，煤炭/化工/下游周期增速持续向下，对应新增产能减少。筹资现金流对应偿债或付息，公用/环保/化工流出扩大，钢铁依赖融资支撑。2）科技：科技制造>TMT硬件>软件。多数科技行业固定资产周转率有所修复，但应收、存货周转率 改善趋势仍不清晰。机械、军工整体经营现金流修复较好。电新经营、投资现金流双双向下。TMT经营现金流同比均边际向下，融资端有现金流出压力，电子/通信好于传媒/计算机。3）消费：经营现金流增速边际均放缓，可选消费强于必选，且见顶时间晚于必选。一级行业看，汽车/社服/食饮经营现金流增速偏强，多数消费行业面临一定融资端现金流出压力。 盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前。对比二级行业净利润与经营现金流增长结构，我们发现：1）周期：石化/贵金属/化学原料/橡胶/电力/航空盈利增长且现金流同步改善，盈利改善但现金流修复有限的行业是工业金属。2）科技：电新内电池净利润降幅收窄，经营现金流高增且保持韧性，光伏风电现金流向下压力扩大。军工中造船盈利增长质量高，航空链条现金流表现好于盈利。机械内，工程机械与轨交设备现金流改善趋势明确，通用设备现金流与业绩同比均向下。电子整体业绩高增，但光学光电/半导体现金流量持续改善，而消费电子/元件业绩高增但现金流负增。通信设备的业绩增长质量也较高，软件赛道盈利增速向下且现金流表现承压。3）消费：经营现金流增速放缓斜率大于净利润。结构上，白电、白酒经营现金流同比增速近2个季度明显放缓。业绩与现金流均改善的细分赛道包括：汽车零部件/化学制药/教育/酒店旅游/休闲食品，生猪养殖链条业绩高增长但现金流增速仍在磨底期。 布局盈利质量改善，且微观交易结构不拥挤的细分赛道。结合盈利、现金流与机构中报持仓，关注三类行业配置策略变化。1）高景气高仓位赛道，继续持有：半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等；2）经营现金流修复，低持仓或出清较久赛道，积极布局：保险/石化/化工/电池/轨交设备/教育/休闲食品等；3）业绩增长质量有瑕疵的高持仓板块，保持谨慎：消费电子/家电/养殖/工业金属等。 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：中报现金流分析：杠铃之外的新角度，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建材】消化悲观预期，细数龙头亮点 维持建材行业“增持”评级。建材行业2024年中报消化悲观预期，龙头保持更强韧性，多企业股东回报提升。消费建材龙头发力份额与品类扩张，凭各自竞争优势保持盈利韧性；水泥重回协同盈利边际修复，供给端短期存旺季错峰预期，长期看碳交易与整合；玻璃仍待冷修筑底信号，看点在龙头接单优势和深加工拓展；玻纤复价明确盈利底，龙头看差异化出货能力。 消费建材龙头发力份额和品类扩张，竞争优势保持盈利韧性。Q2需求压力环比有所提升，但是龙头企业发力于三个方面维持营收体量：1.利用竞争优势扩张份额，逆势提升市占率；2.发力零售业务，采用市场下沉的方式维持零售业务的增长从而实现营收结构调整；3.品类扩张，前期收购的并表，以及渠道对新增品类的复用都支撑新品类带来的增长。市场竞争的加剧让市场价格呈现压力，龙头企业以不同的优势保持盈利韧性：1.价格压力向产业链下游的销售以及上游的代工传导；2.以品牌和格局优势控制出厂价降幅幅度；3.自身挖掘降本潜力实现内生降本。2024中报是行业最突出的中期分红季，一方面有监管环境的引导，也有上市公司自身的需要，高分红是行业龙头不可逆的趋势。从24年中报来看，行业信用减值损失的压力依然明显，背后是工程抵押资产对应收端流动性的拖累，年内工程抵押资产的处置将依然是行业重点。 水泥24Q2重回协同盈利边际修复，持续关注供给侧积极因素。上半年地产持续调整叠加基建托底效应减弱，水泥需求延续承压，价格及盈利筑底。进入24Q2伴随主导企业“以涨促稳”的价格策略转向下，行业重返协同复价，盈利边际修复，验证阶段性底部。24H2格局改善关键仍看供给端，短期水泥企业在经营压力下自律配合度或有提升，年内存旺季错峰预期，落实良好下有助阶段性缓和行业压力。中长期看，政策和行业均持续推动碳交易，超低排放，行业整合收并购等供给侧长效机制。年内碳交易及其他相关产能政策落地预期正增强，有望驱动行业预期走向理性，加速落后产能出清。 玻璃待冷修筑底，玻纤复价明确盈利底，龙头看差异化出货能力。1）浮法玻璃，24Q2盈利加速收窄，行业平均步入账面亏损。下行期大企业成本水平、接单能力和报表稳定度高于行业，玻璃以民企为主且集中度低，出清机制更为市场化，随亏损扩大，等待集中冷修筑底信号。2）光伏玻璃，主产业链极端亏损下24Q2价格快速回落至行业现金成本以下，光伏企业历史盈利积累较薄，冷修减产速度快于浮法，中长期将回归成本曲线定价。3）玻纤，24Q2玻纤及电子布共经历四轮复价，从通用品类向结构化产品外延，明确行业底部。头部企业优势体现在热塑、风电、出口等差异化产品出货能力，以及对复价产品范围和节奏的把控上，有望向合理利润回归。 风险提示：宏观政策风险；原材料成本风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：消化悲观预期，细数龙头亮点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】短期承压，下半年有望环比回升 2024半年报总结：短期增长承压，下半年增速有望回升。2024H1行业整顿常态化推进、DRG政策全面执行、医保控费压力不减，整体院内环境有所收紧，同时外部环境复杂多变，国内消费需求阶段性不足，此外2023H1疫后复苏基数相对较高以及部分公司仍有公共卫生产品贡献，2024H1多数细分领域增长承压。不同板块业绩持 续分化，其中血制品领域，由于23年底同步批签发取消对24Q1业绩产生一过性影响，24Q2强劲复苏；高值耗材领域，院内手术量复苏态势下，电生理、血管介入类等创新耗材继续保持高速增长，受集采影响的传统品种如脊柱、创伤类即将走出集采影响；体外诊断IVD领域，国内市场在外部环境收紧和集采推进下，国产化率和行业集中度在加速提升，此外海外市场积极开拓，龙头公司依然取得较好增长；低值耗材领域，供需回归稳态，下游去库出清下逐步恢复增长；零售药店在消费环境和政策改革扰动下，收入增速放缓，业绩普遍承压；医疗服务领域，居民消费曲线左移，消费医疗仍然短期承压，刚需治疗类项目在高基数下增速放缓；医疗设备领域，行业整顿及设备更新尚未执行导致医院观望，国内收入增速放缓；疫苗领域，受外部环境、市场竞争、终端降库存影响，业绩大幅下滑。预计随着基数效应和外部环境扰动逐步减弱，下半年增速有望环比回升。 国内行业生态净化利于龙头份额提升，海外市场成为新增长点。行业生态净化常态化推进，对院内大型设备招标采购、新产品推广节奏仍有扰动，考虑医疗需求相对刚性，下半年被抑制的需求有望逐步释放，业绩有望得到改善。长期看合规体系完善、产品和品牌竞争力强的龙头企业有望提升市场份额。集采影响节奏不一，率先集采品类如冠脉、骨科等报表逐步出清，高值耗材行业有望进入新的发展阶段；人工晶体国采陆续执行，国产替代及高端晶体放量好于预期；生化肝功集采23H2逐步落地后影响渐显；IVD生化肾功、化学发光集采、骨科集采续约预计24H2陆续执行，具备核心竞争力的国产龙头有望扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。IVD、耗材、设备等器械出海产业趋势向好，海外业务增速快于国内，成为重要业绩增长点。 投资建议：维持迈瑞医疗、新产业、天坛生物、惠泰医疗、派林生物、爱康医疗增持评级。 催化剂：Q3增速回升，新的利好政策出台，待集采品类结果落地。 风险提示：行业集采和整顿影响或超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：短期承压，下半年有望环比回升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】板块分化，创新龙头改善趋势凸显 化药、生物药业绩表现优异，创新产品放量&降本增效双轮驱动。①化学制药：24H1收入小幅增长（+2%），利润端得益于创新药高速放量、创新药海外BD收入等因素而呈现加速增长（+13%）。其中Pharma业绩有所分化，创新药及刚需用药表现较好。自2023Q3以来在医疗市场进一步规范的环境下，销售费用率持续下滑，降本增效下盈利能力提升，推动利润实现高增长，预计下半年降本增效有望持续，业绩有望加速放量。②生物制药：收入快速增长（+22%），期间费用增速显著低于收入端，运营效率持续提高。其中，生长激素板块整体业绩平 稳；胰岛素板块因集采导致短期业绩有所分化；Biotech子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。目前国内Biotech已进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长，费用增速放缓的共同带动下，头部Biotech企业的盈亏平衡点渐近，有望未来1-3年扭亏后，利润快速释放。 中药及流通板块因同期高基数略承压，24H2有望逐季改善。①中药：因23H1高基数效应，近代塑造OTC业绩短期承压；历史传承品牌稳健增长；中药处方药受行业整顿影响下滑明显。预计下半年OTC业绩有望恢复稳健增 长，处方药业绩也有望因基数扰动的出清而逐季改善。②流通：短期业绩受高基数影响略微承压；受行业整体环境影响，回款也面临一定压力。预计下半年业绩有望因基数效应的消除有所改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。 创新与商业化并重，看好主营业务稳健及海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：①Biotech②制药公司③中药企业 风险提示：研发不及预期风险，新药进院不及预期风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：板块分化，创新龙头改善趋势凸显，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】消费转债业绩突出，成长周期分化 周期板块中，建议增持尼龙6切片领先厂商转债、脂肪胺和香精香料厂商转债，以及国内液体化学品航运龙头转债；消费板块中，建议增持宠物零食制造商转债、锦纶产业链一体化的龙头企业转债，以及国内电动两轮车龙头转债；成长板块中，建议增持智能电力硬件制造商、空港装备制造商转债，以及国内消费电子代工转债。 全部A股2024Q2单季度归母净利润同比负增缩窄，营收同比增速转负。剔除金融、石油石化后，全A两非2024Q2单季度归母净利润同比负增扩大，营收同比负增扩大。分大小风格来看，2024Q2单季上证50同比增速由负转正，沪深300和中证1000同比负增相对较小