新力量New Force总第4611期

兖矿能源(1171，买入)

• Q2净利润环比增长，符合预期：1H2024实现收入723.1亿元，同比-24.1%；归母净利润75.7亿元，同比-31.6%。Q2实现收入326.8亿元，环比-17.6%；归母净利润38.12亿元，环比+1.46%，符合预期。公司拟派发中期股息每股0.23元。
• 煤炭业务逐季度齐稳，自产煤销量稳步增长：1H公司煤炭业务收入为514.7亿元，同比-8%；自产煤收入为425.6亿元。实现自产煤产销量为0.7亿/0.64亿吨，同比+40%/+45%。产销大幅增长主要得益于鲁西及新疆能化的并表及兖煤澳洲产量恢复。价格方面，公司实现自产煤煤炭销售价格为668元/吨，同比-22%。公司在成本控制方面积极应对，上半年公司单位自产煤销售成本为365元/吨，同比-6.4%。预计公司下半年产量将继续保持环比增长，达到全年14亿吨目标，同比增长3000万吨。
• 煤化工销售稳定，业务扭亏为盈：1H公司煤化工板块收入为125.1亿元，同比增长6%，上半年化工品产量为418万吨，同比+12%。价格方面, 化工产品综合价格为3339元/吨，同比-5%。成本方面，化工品单位成本同比-12%至2819元/吨。上半年化工业务盈利情况转好，板块实现盈利1.25亿元，去年同期为亏损12亿。预计随着下半年煤价保持稳定，化工品需求转好，公司化工品总产量将突破800万吨，板块全年有望实现盈利。
• 新增产能相继开工投产，逐步完成十年计划：为确保公司的十年原煤产量达到3亿吨规划，公司积极布局新产能，2024年底年产能180万吨的万福煤矿将联合试生产，2025年能产能1000万吨的新疆五彩湾煤矿将投产，并在第二年增产至2000万吨。刘三圪旦煤矿1000万吨/年及嘎鲁图煤矿500万吨/年将在2030前相继开工投产，预计将带来总计4500万吨的增量。控股股东资产注入计划也在稳步推行。预计公司未来三年还将有大额的资本开支以保证新建产能的建设，预计每年的资本开支在200亿左右。
• 目标价16.5港元，评级买入：预计未来三年整体煤炭市场供需关系保持稳定略有宽松，煤炭价格将保持稳定。得益于公司现有产量恢复，未来新矿产能逐年释放，公司业绩将持续增长。因此调整2024/2025/2026年归母净利润分别为164.3/188.1/198.4亿元。估值方面，对应公司25年净利润参考行业平均8倍PE，给与公司买入评级，目标价为16.5港元，较目前股价有67%的涨幅。

华润置地（1109，买入）

• 2024H1核心净利润同比下降4.7%：2024年上半年公司实现营业收入791亿元，同比增长8.4%。其中，开发业务收入为591亿元，同比增长8.3%；经常性业务收入为200亿元，同比增长9.0%，收入占比提升0.2个ppt至25.3%。整体毛利率为25.2%，同比下降1个ppt，主要由于开发业务毛利率下降4.6个ppt至12.4%。归母净利润同比下降25%至102亿元，核心净利润人民币107亿元，同比下降4.7%。公司宣派中期股息每股0.2元，同比增长1%。
• 开发业务销售额保持韧性，土储结构优质：期内公司实现销售额1247亿元，同比下降26.7%，权益比69%，签约面积同比下降25.7%至520万方，均价同比降1.4%至23930元/平。虽然整体销售受市场影响有所下降，但结构改善，年初库存签约占比50.6%，一线城市（含香港）占比提升8个ppt至38%，签约销售额排名稳居行业前四。期内公司新获取项目11个，权益地价183亿元，新增土储面积202万方。截止2024年6月底，公司开发土储为4771万方，67%的货值为2021年及之后获取的项目，一二线城市面积占比仍超7成；投资物业土储928万方，其中购物中心占比73%，一线城市占比20%。
• 经常性业务收益利润贡献提升至51.4%：经常性业务，包括经营性不动产、轻资产管理及生态圈要素型业务，期内收入分别为115亿元、59亿元及26亿元，同比分别增长7.0%、17.6%及0.8%。经常性业务营收贡献占比提升0.2个ppt至25.3%，核心利润贡献同比提升8.6个ppt至51.4%，占比过半。购物中心方面，公司上半年新开6座，整体零售额同比增长21.9%至916亿元，同店增长7.5%，大幅优于市场平均水平。租金收入179亿元，同比增长30%，整体出租率提升0.8个ppt至97.3%，租售比维持在12.5%合理水平。公司计划于2024年下半年新开购物中心10座，到2027年末，在营购物中心将从2023年底的76个增加至110个。
• 债务结构持续优化，风险敞口行业低位：期内公司加权平均融资成本较23年末下降32个基点至3.24%，维持在行业最低梯队。非人民币净负债敞口进一步下降2.4个ppt至2.0%。截至6月末，现金短债比1.54倍，融资储备短债比1.38倍，总有息负债率38.9%，净有息负债率33.6%，三条红线维持绿档。
• 目标价34港元，维持买入评级：公司具备精益化运营能力和健康的财务结构，签约销售额稳居行业第四。截止期末，公司的资管规模较23年末提升5.1%至4491亿元，将助力公司在行业新发展模式下的价值释放和业务转型。预计公司2024年-2026年归母核心净利润可达259亿元/275亿元/286亿元，分别给予开发及经常性业务2024年5倍及18倍市盈率，目标价34港元，维持买入评级。

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）

• Q2收入61.3亿元，同比增长15.5%，略高于市场一致预期。毛利率29.9%，同比提升6.8pcts，主要得益于高毛利广告及游戏业务占比提升；经营利润率-9.5%，同比收窄14.6pcts。GAAP净亏损6.1亿元；non-GAAP净亏损2.7亿元，同比收窄71.8%，略高于市场一致预期的亏损3.3亿元。公司指引Q3实现Non-GAAP运营利润的盈利，市场预期Q3营收有望同比增长22.4%达71亿元，毛利率环比增加5.1pcts达35%。
• 广告业务受益游戏+电商投流，全年广告收入有望同比增长24%：Q2广告收入同比增长29.5%达20.4亿元，得益于暑期电商、游戏及教培等类目广告投放需求提升。上半年广告主数量同比增加50%，效果广告收入同比增长50%。今年广告atload有望达到6%，未来广告主数量的增加及全托管广告投放模式的上线有望驱动广告eCPM提升。Q2增值服务收入同比增加11.5%达25.7亿元，上半年直播毛利率在25%左右。
• 用户规模平稳增长，费用率持续改善：Q2公司DAU同比增长5.2%达1.0亿；MAU同比增长3.7%达3.4亿；官方会员同比增长13.6%达2.4亿，其中付费会员同比增长9.0%达2230万；单用户日均使用时长99分钟。本季度毛利率同比环比分别增加6.8/1.6pcts，行政/研发费用同比分别下降9.6%/14.6%，营销费用因《三谋》投流同比增长12.8%。
• 《三谋》进入新赛季，Q2游戏递延收入环比增加7.4亿元：Q2游戏收入10.1亿元，同比增长13.1%。本季度游戏递延收入环比增加7.4亿元，《三谋》保持iOS畅销榜前20。预计2024全年流水在25亿元，按照代理游戏分成比例，公司可获得7成游戏收入。参考SLG游戏的长线流水情况，预计《三谋》2025全年流水在50亿元，贡献公司收入35亿元。
• 目标价21.00美元/163.77港元，买入评级：预计公司2024-2026年收入为267/295/313亿元，三年CAGR为17.8%。归母净利润-13/3/16亿元，净利润率为-4.9%/1%/5%。考虑到公司毛利率的提升，采用分布估值法得到2024年的目标价为21.00美元/163.77港元，对比当前股价仍有36.61%/35.01%的增长空间，给予买入评级。

固生堂(2273，买入）

• 全国性中医连锁诊所：固生堂是一家中医医疗健康服务提供商，致力于传统中医诊疗、中西医结合诊疗及中医药健康产品销售等。自2010年在广州成立以来。持续深耕中医领域，并通过外延扩张持续将业务扩展到全国。截止24年7月，公司已在15个国内城市和新加坡拥有74家诊所。
• 24年上半年公司经调整利润+45%：24年H1公司收入同比增长38.4%至13.6亿元，毛利率同比上升0.7个百分点至29.4%，销售和管理费率同比下降0.5和增长1个百分点至11.7%和8.1%，有效税率同比增长1.3个百分点至14.2%。公司归母利润同比增长15.2%至1.1亿元，如果除去股份支付影响，公司经调整利润同比增长45.3%至1.5亿元。
• 中医医疗服务行业快速发展：中医行业在人口老龄化、居民健康意识增强、政府政策大力支持的背景下，迎来蓬勃且快速的发展。预计民营中医医疗服务2030年行业规模达2400-3200亿元，年复合增长率达15%。
• 独特的商业模式，打造中医服务第一品牌：固生堂连锁中医门诊的扩张借助于持续地获取核心医师资源，并做好中药材药剂的供应链管理。公司通过品牌建设、设立名医工作室、医生入股门店、健全管理系统等方式吸引优质名医加盟，并通过完善供应链等措施控制成本以获取合理利润。
• 目标价55.6港元，买入评级：固生堂在民营中医门诊量的市占率1.9%,预计门店数量+单位坪效仍可持续提升。线下医生数量5425人，医生渗透率不足1%，医生人数+人均贡献仍可持续提升，这将为公司带来持续增长空间。以12%的折现率和1%的永续增长率为公司估值，得出公司的合理价值为136.1亿港币，目标价为55.6港元，较昨日收市价有53.9%的上升空间，对应公司24和25年PE分别为37.9和25.3倍PE,首次给于买入评级。

公司访问要点

• 腾讯控股（700.HK）：智启新机云驱增长：腾讯全球数字生态大会于9月5号召开，聚焦数字化下的产业新增长，展示了腾讯在AI、云计算、企业出海等方面的最新技术和解决方案。腾讯云对其智能化、国际化以及融合创新这三大产品系列进行了全面革新，旨在帮助企业构建起以AI技术应用、产业国际化扩张和自主创新发展为核心的三大增长动力。
• 亚玛芬体育(AS.US)：强大的管理赋能，底蕴品牌焕发新生：亚玛芬体育于1950年成立于芬兰赫尔辛基，是一家全球领先的运动户外集团，旗下拥有多个知名品牌，如始祖鸟（Arc'teryx）、Salomon、Wilson、Peak Performance和Atomic。2019年，亚玛芬体育被安踏集团主导的财团收购，成为其控股子公司。自此，公司在全球范围内的收入增长迅速。通过多品牌矩阵的协同发展，亚玛芬体育引领了全球运动鞋服的专业细分化趋势。在管理团队的建设上，安踏通过高层国际化人才引入做出深入调整，使亚玛芬体育的管理效能显著提升。在DTC转型过程中，门店店效显著提升。

行业评论

• 激光雷达行业周报：8月新能源汽车概况，根据乘联会统计，8月新能源车市场零售101.5万辆，同比增长42%，环比增长16%。新势力车企表现优异。7月激光雷达搭载概况，据NE时代数据，2024年7月中国乘用车激光雷达配套装机量为14.34万个。激光雷达前排名次相对稳定。埃安发布16.98万新车搭载激光雷达，标志着搭载激光雷达高阶智驾的车型价格带进一步下放。特斯拉Model X被目击配备激光雷达。激光雷达上市公司Luminar被爆出财务造假嫌疑，公司目前财务状况堪忧。