2024年中报点评：数通产能稀缺性凸显，利润结构持续改善

投资要点 业绩总结：2024]年上半年，公司实现收入83.2亿元，同比增长37.9%，实现归母净利润9.9亿元，同比增长108.3%。 收入与利润快速增长，公司持续加大研发费用投入。2024年上半年：1）营收端，公司实现收入83.2亿元，同比增长37.9%。2）利润端，公司实现归母净利润9.9亿元，同比增长108.3%。公司2024年上半年毛利率为26.2%，同比提升3.3pp；净利率为11.9%，同比提升4.0pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.6%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.5%，同比上升0.1pp；研发费用率为6.9%，同比上升0.4pp。 PCB产品结构优化推动归母增长，持续看好数通产能稀缺性。公司24Q2毛利率环比提升2.0pp，归母净利润率环比提升4.4pct，盈利能力大幅提升。我们认为公司Q2利润持续改善的动力自于：1）AI服务器、交换机、EGS服务器结构占比提升、光模块等高难度高附加值产品出货增长对PCB业务利润率有显著正面贡献；2）终端消费电子需求缓慢复苏，MEMS、RF、处理器补库带动载板量价恢复，BT载板稼动率上行，价格呈现回暖。我们认为伴随AI服务器、800G交换机需求爆发，高端数通板供给紧张的情况逐步显现，深南电路作为数通PCB行业龙头其资产稀缺性逐步凸显。 中长期维度关注公司ABF载板项目释放节奏。BT载板方面，深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。我们关注到23Q3以来终端存储/射频/MEMS行业逐步复苏，BT载板稼动率明显提升，我们预计公司无锡二厂稼动率有望稳步上升。ABF载板方面，广芯目前定位高阶ABF载板国产化替代，满产产值有望达到60亿元以上，目前产品在国内GPU/CPU客户中积极导入验证，我们认为ABF载板项目有望在未来3-5年维度成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为4.31元、5.06元、5.92元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，未来三年归母净利润复合增速有望达29.5%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价120.68元，维持“买入”评级。 风险提示：交换机需求或不及预期，IC载板良率爬坡或不及预期。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：印制电路板方面，我们假设公司2024-2026年期间稼动率稳定上行，出货量逐年同比增长25.0% /12.5% /10.0%，价格逐年同比增长7.1% /2.4% /2.5%。 假设2：封装基板方面，我们假设公司未来三年受益于无锡二厂和广芯产能释放，销量逐年同比增长30.0% /16.0% /14.0%，价格逐年同比增长6.5%/2.2% /1.2%。 假设3：电子装联业务方面，我们预计打点数量同比增长17.0% / 10.0% / 9.0%，价格逐年同比增长1.6%/1.4% /0.6%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为177.1亿元、204.1亿元和230.6亿元，归母净利润分别为22.1亿元、26.0亿元、30.4亿元，EPS分别为4.31、5.06元、5.92元，对应动态PE分别为23倍、19倍、18倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB行业四家上市公司作为估值参考，分别是沪电股份、景旺电子、崇达技术、生益电子。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2024年行业平均估值为32倍PE。公司PCB业务优势巩固，IC载板布局持续向高端化突破，业绩将呈现高质量增长趋势，我们认为公司利润端有望伴随稼动率与经营效率的提升进一步释放。公司在PCB与封装基板领域均为行业龙头，PCB业务有望持续受益于服务器与汽车放量，此外IC封装基板业务切入BT载板与ABF载板两大领域布局，持续填补国产领域空白，未来广芯投产将打开60亿以上产值空间。我们给予深南电路2024年28倍估值，对应目标价120.68元，维持“买入”评级。