新力量New Force总第4609期

总第4609期 研究观点 【大市分析】 港股持续回吐成交量显著缩降 【公司研究】 协鑫科技(3800，买入）：颗粒硅成本及品质优势有望进一步体现小米集团（1810，买入）规模与利润并重，汽车毛利率超预期华润万象生活（1209，买入）：持续高质量发展，派息率逐年提升携程集团（TCOM,买入）：国内业务彰显韧性，出境及海外延续高增 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 港股持续回吐成交量显著缩降 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 9月3日，港股持续回吐连跌第二日，内银股压力未除继续领跌，但是三大权重护盘主力表现仍稳，其中美团-W(03690)更是逆市上升逾2％，都能给到大盘带来扶稳作用。恒指再跌了有40点，以17600点水平来收盘，而17500点依然是目前的好淡分水线，宜继续注视能否守稳其上。另一方面，正如我们指出，在港股业绩期逐步过去后，市场正在寻找新焦点以致观望气氛有所转浓，加上盘内资金趁业绩期进行的调仓配置行动亦已暂告一段落，在资金参与度出现下降的情况下，大市成交量明显再次缩降至不足800亿元，未能持续保持在年内的日均1066亿元以上，情况不利盘内资金的活化进展。盘面上，内银股继续集体受压，农行(01288)、工行(01398)和中行(03988)，都再跌了有2％以上，而建行(00939)也再跌了有接近1％。近日市场传出内地正考虑允许存量房贷寻求转按揭，藉此减轻按揭借贷压力负担来提振消费能力，但情况将有进一步收窄银行存贷息差的机会，相信是令到内银股近日承压的消息原因之一。 港股在周一下跌接近300点后，表现窄幅缩量的震动行情，日内波幅不足150点，有出现变盘前夕的特症，操作上建议要保持警惕性。指数股呈现分化走势，其中，信义光能(00968)走了一波三连升再涨了有3.5％，是涨幅最大的恒指成份股，有内地光伏公司的美国项目首次获得税务抵免，估计是提振股价的消息。另一方面，内地电力股出现整体受压，华润电力(00836)跌2.33％再次失守21元关口，是涨幅第二大的恒指成份股，而中广核电力(01816)和中国电力(02380)，也分别跌了5.93％和2.25％。一方面，内地7月全社会用电量的增速有放缓迹象，另一方面，中美即将重启气候政策的对话，都是市场目前的关注点。 恒指收盘报17651点，下跌40点或0.22％。国指收盘报6204点，下跌8点或0.13％。恒生科指收盘报3496点，上升10点或0.28％。另外，港股主板成交量缩降至793亿多元，而沽空金额有115.1亿元，沽空比例14.52％。至于升跌股数比例是669：859，日内涨幅超过10％的股票有39只，而日内跌幅超过11％的股票有46只。港股通第三日出现净流入，在周二录得有逾26亿元的净流入额度。 【公司研究】 协鑫科技(3800，买入）：颗粒硅成本及品质优势有望进一步体现 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 降价与减值导致业绩盈转亏 公司上半年收入同比减少57.7%至88.6亿元人民币（下同），毛利为-5.5亿，同比减少106.3%，股东净利润-14.8亿元，同比减少126.8%。业绩下滑主要因为期内硅料价格同比大幅下降68%以及存货减值8.2亿元的影响，其中2Q单季度亏损约15.1亿元，低于我们先前预期。期末资产负债率41.3%（扣除背书及折现票据影响则为37%），财务状态仍相对健康。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 产品持续迭代优化 行业光伏股价1.14港元目标价1.54港元（+35%) 上半年公司颗粒硅销售12.6万吨，同比增加25%，硅料收入48.6亿元，平均不含税均价40.3元每公斤。品质持续提升，颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw及小于0.5ppbw产品比例提升至95%，已与市场N型致密复投料品质标准一致，18元素总金属杂质产品比例亦由43%提升至69.5%；浊度缺陷取得实质优化，7月120NTU和100NTU产品比例分别达到99.9%及90.4%，整体断线率（32.2%）已接近同期棒状硅水平（31.4%）。颗粒硅品质和短板的持续优化，使得下游客户应用颗粒硅的单产问题已经全面解决，上半年前三大客户出货量分别为4.9/1.7/1.2万吨，占总出货量的62.2%，未来下游应用和投料比例有望持续提升。 H股市值312.28亿港元已发行H股本269.21亿股52周高/低1.64港元/0.89港元每股净现值1.74港元 颗粒硅降本仍有空间 公司下半年徐州6万吨模块化项目有望投产运营，预计单产效益进一步提升。四季度四大基地陆续完成技改后，在开工率正常状态下颗粒硅现金成本有望降至30元每公斤以下，进一步扩大成本优势，夯实盈利空间。 目标价1.54港元，维持买入评级： 7-8月行业及公司开工率进一步下降，硅料价格触底或导致公司现金亏损，目前公司硅料库存已恢复至2周的正常水平，且硅料价格已呈现触底企稳趋势，但短期供需形式仍难以实质改善，我们预计硅料价格预计仍将围绕头部厂商生产成本区间振荡，我们下调公司下半年颗粒硅出货量、均价和毛利率，以及25-26年硅料均价，仍看好公司产能率先于行业恢复开工率以及恢复现金盈利，以及中长期颗粒硅市占率持续提升和低碳属性的体现。预计公司2024-2026年净利润为-22/9/27亿元，下调未来十二个月目标价至1.54港元，对应2024年0.8倍预测市净率及2025-2026年39/14倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示 投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 小米集团（1810，买入）规模与利润并重，汽车毛利率超预期 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 营收和毛利超预期，现金储备充足 公司2024年Q2实现营收888.9亿元人民币，同比增长32.0%，超出市场预期的867.5亿元；整体毛利率为20.7%，同比下滑0.3个百分点，超出市场预期的19.6%。整体营业费用率为14.2%，同比下降1.0个百分点；净利润为50.7亿元，同比增长38.3%；经调整净利润为61.8亿元，同比增长20.1%；现金储备为1410亿元，同比增长24.5%；截至2024年7月19日，累计回购2.48亿股，回购金额36.8亿港币。 行业TMT股价19.06港元 市值4755.47亿港元已发行股本249.50亿股52周高/低20.35港元/11.26港元每股净资产7.57元港元 手机出货量和市场份额稳步上升 手机×AIoT营收825.2亿元，同比增长22.5%，毛利率21.1%，同比上升0.1个百分点。分板块看，手机营收465.2亿元，同比增长27.1%，主要是因为手机出货量同比增加28.1%至4220万部，在新兴市场如非洲等份额的持续扩张为出货增长注入了新动力；毛利率为12.1%，同比下降1.2个百分点，主要是因为手机ASP同比下降0.8%至1103.5元以及部分低ASP的新兴市场的销售量增加。我们预计国内高端化的顺利推进能抵消掉部分低ASP的新兴市场扩张带来的消极影响，同时继续关注原材料成本给手机毛利带来的影响。 IoT和互联网业务收入创历史新高 IoT业务创历史新高，收入同比增加20.3%至267.6亿元，毛利率为19.7%，同比上涨2.1个百分点，主要受益于智能大家电、平板和可穿戴业务表现优异和自研自产战略。互联网服务收入同比增加11.0%至82.7亿元，创历史新高，其中，广告收入60亿元，同比增长16.9%；毛利率为78.3%，同比增长4.2个百分点。全球月活用户数达到6.76亿，同比增长11.5%，境外互联网服务加速变现，该收入占比持续上升，收入达到27亿元，同比增长32.9%。 汽车交付量持续攀升，毛利超市场预期 汽车等创新业务营收63.7亿元，其中汽车销售收入62.4亿元，ASP（不含增值税）为22.9万元，Q2交付27307辆，当前月交付量已维持在1万台以上，随着双班制的全面扩产，交付量将持续攀升，我们预计公司能在11月达成原定10万台的交付目标。毛利率为15.4%，远超市场预期，这主要得益于较好的供应链议价能力、爆品模式下的超预期销量以及消费电子积累的能力复用，我们预计随着规模的持续扩大以及汽车配置赠送权益的减少，汽车毛利率会持续提高。 目标价22.58港元，维持买入评级 我们预测公司2024-2026年的收入分别为3390.9/3967.0/4317.9亿元，净利润分别为170.3/216.0/271.1亿元。根据同类公司的估值情况，我们给予公司未来12个月的目标价为22.58港元，相当于2025年传统核心业务15xPE，汽车业务2xPS，目标价分别对应2025年目标价分别对应2025年/2026年的25x/20xPE，较现价有18.47%的上涨空间，故维持买入评级。 华润万象生活（1209，买入）：持续高质量发展，派息率逐年提升 罗凡环+ 852-25321962vicky.chen@firstshanghai.com.hk 2024H1核心净利润同比增长24.2% 2024年公司收入录得79.6亿元，同比增长17.1%。整体毛利率为34.0%，同比提升0.8个ppt。核心净利润同比增长24.2%至17.7亿元，核心净利润率提升1.3个ppt至22.2%。拟派发中期股息每股0.279元，同比增长25.1%，派息率38.0%。同时派发特别股息每股0.575元，提升2023年派息率至100%。截止2024年中期，公司总合约面积约4.1亿方，总在管面积约3.8亿方，在管面积中第三方占比由2023年底的59.2%提升至60.7%。 出色的运营能力赋能商业航道跑赢市场整体表现期内商管航道收入为28.5亿元，同比增长23.4%。毛利率提升2.4个ppt至60.9%。 购物中心零售额同比增长19.7%至1007亿元，同店可比增长7.6%，零售额增速优于社会消费品零售总额增速。期末在营购物中心108个，平均出租率维持在96.7%，较2023年底提升0.6个ppt，保持高端市场领先优势。上半年租金收入同比增长19.7%至126亿元，NOI同比增长20.7%至85亿元，NOI Margin同比提升至67.8%，体现公司强劲的经营韧性。期内如期新开7座购物中心，开业率90%。期内在管写字楼项目增至206个，在管面积1523万平米，整体出租率下降6.8个ppt至77.1%。 市值545亿港元已发行股本22.82亿股52周高/低24.60/23.75港元每股净资产7.03元人民币 物管规模保持增长，第三方面积占比持续提升期内物业航道收入增长13.8%至51.0亿元，毛利率下降1.2个ppt至18.9%，主 要由于品质提升投入及非业主增值服务收入占比降低。期末总合约面积4.46亿平米，总在管面积3.98亿平米，较2023年底分别增长4.9%及7.5%；第三方合约面积及在管面积占比分别为60.0%和61.9%，较2023年底分别提升1.2及1.5个百分点。期末城市空间在管面积增长18.2%至1.23亿方。增值服务收入同比增长24.9%至7.83亿元，保持较快增速。 目标价36.2港元，维持买入评级 公司是行业综合实力排名前列的商业运营服务商，并已跻身物管行业第一梯队。公司凭借强大的经营能力和业绩韧性，在管规模保持有质量稳定增长。依托华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的三大优势将不断巩固其龙头地