个护家清行业2024中报总结：需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手

股票研究/2024.09.02 需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手个护家清 评级：增持 ——个护家清行业2024中报总结 刘佳昆(分析师)�佳(分析师) 021-38038184010-83939781 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 本报告导读： 4400526 行业消费力仍在恢复进程中，品牌和渠道能力成为营收增长胜负手，建议关注产品渠道双重发力的进取型企业，规模优势形成后盈利有望快速释放。 投资要点： 投资建议：行业需求端仍处于恢复过程中，预计把握品牌和渠道优势的企业能够实现业绩稳健增长，推荐产品端积极进取、渠道端多域布局，盈利能力有望逐步释放的百亚股份。预计公司2024-2026年 EPS为0.82/1.06/1.41元，目标价27.54元。 电商渠道对冲弱复苏，细分品类贡献增量。2024上半年全国社零总额同比增长3.7%，整体呈现弱复苏趋势，个人护理和家庭护理品类增速有所放缓，价格竞争加剧。根据Mckinsey调查显示，从消费意 愿角度，个人及家庭护理产品的消费者“减少支出”的意愿显著低于其他品类，当外部环境承压时，行业受消费降级影响相对较小，具备较强韧性。同时，“支出不变但行为发生改变”的比例较高，表明行业消费习惯已悄然发生变化。24Q2生活用纸产能增幅环比和同比均明显回落，上半年已实际投产的产能仅占全年计划的32%，反映在需求复苏偏弱的背景下，供给端产能投放相对谨慎。目前行业电商渗透率持续提升，叠加女性消费力增长，生活用纸行业规模仍有增长空间，23Q1-24Q1抖音裤型卫生巾规模增长84.61%，带动卫生巾品类实现54.16%增长。裤型产品单价和利润空间更高，且行业内尚未出现全方位压制对手的产品，预计企业能够通过发力裤型产品实现份额增长。 营收表现分化，品牌和渠道能力成为营收增长胜负手。复盘个护行 业企业2024Q2表现，部分代工企业营收下滑，受到消费环境的冲 击更加严重，而在品牌和渠道方面具备优势，或具备优质代工客户资源、受益于库存周期回暖的企业实现加速增长。倍加洁拓宽业务范畴后营收增长显著，截至24H1已持有善恩康52%股权，充分把握快速增长的益生菌细分赛道。百亚股份营收增长再度超预期，电商渠道保持强势的同时，线下外围省份延续快速增长。依依股份受益于海外去库逐步缓解，通过拓展新客户贡献增量。稳健医疗逐渐走出卫生事件基数影响，核心产品高增带动营收增长。 产品结构改善提升毛利率，营销投放增长压制盈利。23H2起浆价小 幅回升，但整体维持低位震荡，对企业毛利率影响相对有限。部分 企业通过优化采购策略和改善产品结构提升毛利率。百亚股份产品结构显著改善，大健康产品占比超40%，24H1毛利率同比提升7pct稳健医疗毛利率下滑主要受到感染防护用品毛利率由53.3%降至20.2%拖累，预计伴随高基数影响消退和全棉时代品牌力提升，公司毛利率向上趋势明确。目前生活用纸行业规模已进入稳定缓慢增长阶段，各企业竞争激烈，多数企业在营销方面的投入有所增加，进而导致净利率有所下降。百亚股份电商盈利能力持续增长，线下重点省份预计逐步跨越盈亏平衡点，展望24H2盈利有望提升。 风险提示：原材料成本大幅波动；行业价格竞争加剧。 个护家清《消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司》2024.09.02 个护家清《弱复苏下经营稳健，进取型企业价值凸显》2024.05.05 个护家清《消费场景多元化，机遇与挑战并存》 2023.12.06 目录 1.投资建议3 2.电商渠道对冲弱复苏，细分品类贡献增量3 3.营收表现分化，营销投放短期压制盈利7 3.1.品牌和渠道能力成为营收增长胜负手7 3.2.产品结构改善，驱动毛利率提升8 3.3.竞争加剧背景下，营销投放普遍增加9 4.现金流整体健康，ROE稳中有升12 5.风险提示12 1.投资建议 考虑行业需求端仍处于恢复过程中，预计把握品牌和渠道优势的企业能够实现业绩稳健增长，推荐产品端积极进取、渠道端多域布局，盈利能力有望逐步释放的百亚股份。 我们认为进取基因是当下消费品企业最宝贵的财富。卫生巾行业消费粘性较强，份额易守难攻，格局相对稳定，我们认为企业实现份额提升的关键在于“好产品+强经销+高激励”。公司产品已获市场广泛认可，在核心�省份额稳固，外围省份高速增长，充分证明公司已掌握了优质的经销商资源，辅以充分激励，公司有望凭借极强的进取基因在市场中获取更高份额，规模增长后费率摊薄，盈利有望持续改善。 表1:相关公司估值表 公司名称 代码 盈利预测（EPS，元） 2024E2025E2026E 2024E PE 2025E 2026E 评级 收盘价 百亚股份 003006.SZ 0.82 1.06 1.41 27.56 21.32 16.03 增持 22.60 倍加洁 603059.SH 1.39 1.65 1.91 14.22 11.98 10.35 增持 19.77 豪悦护理 605009.SH 3.39 4.00 4.46 9.74 8.26 7.40 增持 33.02 依依股份 001206.SZ 0.95 1.09 1.26 13.28 11.58 10.02 增持 12.62 稳健医疗 300888.SZ 1.52 1.68 1.85 16.82 15.22 13.82 增持 25.57 中顺洁柔 002511.SZ 0.32 0.36 0.41 20.59 18.31 16.07 增持 6.59 可靠股份 301009.SZ 0.17 0.20 0.24 44.12 37.50 31.25 增持 7.50 恒安国际 1044.HK 2.52 2.59 2.76 9.05 8.80 8.26 增持 22.80 蓝月亮集团 6993.HK 0.09 0.10 0.13 18.70 17.00 13.36 增持 1.70 朝云集团 6601.HK 0.23 0.24 0.25 7.58 7.37 6.92 增持 1.74 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：收盘价截至2024年8月30日，EPS及收盘价货币单位为人民币。 2.电商渠道对冲弱复苏，细分品类贡献增量 消费复苏偏弱，价格竞争加剧。2024上半年全国社零总额同比增长3.7%，整体呈现弱复苏趋势，个人护理和家庭护理品类增速有所放缓，价格竞争加剧。根据贝恩和凯度数据显示，个人护理类目2024Q1销售额下降2.8%， 家庭护理类目增速在高基数背景下放缓至2.2%，平均售价分别下降了7.5% 和5.8%，主要系部分品牌为抢占市场份额加大促销力度导致。 图1：家庭护理类目增速放缓，个人护理类目有所下滑 城镇快速消费品市场销售额年增长率（%，23Q1-24Q1） 11.2 7.8 9.3 4.7 1.6 2.2 -0.5 -4.8 -2.8 -6.1 15 10 % 5 0 -5 -10 23Q123Q223Q323Q424Q1 个人护理家庭护理 数据来源：《2024年中国购物者报告,系列一》，国泰君安证券研究 行业需求端具备韧性，供给端产能扩张谨慎。根据Mckinsey调查显示，消 费者群体对个人和家庭护理产品的净支出意向为14%，预期消费金额增长率为1.6%，仅次于教育、食饮、出行等必选品类。从消费意愿角度，个人及家庭护理产品的消费者减少支出的意愿显著低于其他品类，当外部环境承压时，行业受消费降级影响相对较小，具备较强韧性。同时，支出不变但行为发生改变的比例较高，表明行业消费习惯已悄然发生变化，以线下经销和KA渠道为主的销售模式正在逐步变革。在需求复苏偏弱的背景下，供给端产能投放相对谨慎，根据生活用纸委员会数据，2024年1-6月行业新投产现代化产能约69.3万t/a（2023H1约81万t/a），其中Q1投产42.8万t/a，Q2投产26.5万t/a（2023Q2为50.1万t/a），Q2产能增幅环比和同比均明显回落。2024全年行业计划投产现代化产能超过220万t/a，上半年已实际投产的产能仅占全年计划的32%，反映需求仍待恢复。 增加支出 支出不变，行为也不变 净支出意向（支出增加人数-支出减少人数占比，%） 支出不变，行为发生改变 减少支出 50 预期消费金额增长率（%） 8 30 9 1311 911 3336 18 11 26 40 13 30 20 53 45 4245 10 0 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 图2：个人及家庭护理品类需求相对具备韧性图3：个人及家庭护理品类仍有净支出意向 2119 17 14 11 13 15 30 35 37 43 37 35 33 28 数据来源：McKinsey，国泰君安证券研究数据来源：McKinsey，国泰君安证券研究 表2:2024H1供给端投产相对谨慎 序号 项目省份 产能/（万t/a） 数量/台 投产纸厂数/家 1 广西 21 9 3 2 湖北 13 6 2 3 安徽 9.8 5 2 4 河北 8.5 4 3 5 山西 7 3 2 6 河南 4 2 1 7 辽宁 3 1 1 8 广东 3 1 1 合计 69.3 31 15 数据来源：生活用纸委员会，国泰君安证券研究 女性消费力提升叠加电商渠道快速发展，共同驱动行业规模增长。电商渠道天然契合体积较大、复购周期长的生活用纸品类消费习惯，目前卫生巾、卫生纸电商渗透率相对较高，且逐年缓慢提升。 图4：生活用纸品类电商渗透率较高且仍持续增长 数据来源：《2024年中国购物者报告,系列一》 女性消费力的提升和电商渠道的快速发展进一步带动行业规模增长。女性群体网上购物习惯更加频繁，且多承担家庭内购置生活用纸产品的职责，根据《2024年Q1女性卫生用品行业趋势洞察》数据，2024年1月线上消费能力超过2000元的女性用户占比高达32.8%/+2.2pct。24Q1女性卫生用品销售指数快速增长83.12%，增速远超母品类个人护理（48.81%）和个护家清行业大盘（54.35%），在24Q1个护类目销售指数排名第三。 24年1月较23年1月女性用户线上消费占比增幅 20.00% 15% 23Q1-24Q1抖音女性卫生用品细分品类规模增速 443.15% -0.40% 0.20% 0.70% 0.00% -2.00% 84.61% 54.16% -29.40%-25.79% -20.00% 1-299 300-9991000-19992000-29993000以上 卫生巾私处护理液裤型卫生巾护垫卫生棉条 图5：女性用户消费能力不断提升图6：卫生巾与裤型卫生巾增长势头强劲 数据来源：《2024年Q1女性卫生用品行业趋势洞察》，国泰君安证券研究 数据来源：《2024年Q1女性卫生用品行业趋势洞察》，国泰君安证券研究 从细分品类角度，裤型卫生巾增速高于行业整体。23Q1-24Q1抖音卫生巾品类增长54.16%，而裤型卫生巾增长84.61%，裤型产品单价更高，制作工艺更复杂，获得满意使用体验的难度较高，目前行业内仍未形成能够全方位“降维打击”的裤型卫生巾产品，各企业均重点围绕裤型产品发力。同时，私处护理液规模增速实现443.15%增长，表明消费者更加关注健康趋势，或成为消费升级的驱动因素。 图7：抖音平台女性用品销售额增长显著 143.99% 153.96% 97.70% 83.12% 94.14% 67.71% 46.23% 52.84% 26.86% 31.05% 10.14% 14.68% 16.05% -50.86% -99.08% 230.06% 23Q1-24Q1抖音个人护理品类细分类目销售指数增速 数据来源：《2024年Q1女性卫生用品行业趋势洞察》，国泰君安证券研究 产品相对