个护家清行业2023年报及2024年一季报解读：弱复苏下经营稳健，进取型企业价值凸显

投资建议：短期增持边际改善明确的标的，中长期增持有成长性的优质进取企业。推荐标的：1）豪悦护理：最直接的逻辑来源于龙年生育拐点和老龄化进程加速，最直观的改善来源于新品放量和供需错配。公司在ODM领域竞争优势凸显，份额有望持续提升。自主品牌及出海业务拓展顺利，2024Q1费用投放前置导致净利率提升幅度较低，预计伴随订单量增长反映至报表，2024Q2起盈利有望释放。2）百亚股份：区域扩张逻辑清晰，盈利能力有望逐步提升。卫生巾行业消费粘性较强，份额易守难攻，格局相对稳定，我们认为企业实现份额提升的关键在于“好产品+强经销+高激励”。公司产品已获市场广泛认可，在核心五省份额稳固，外围省份高速增长，充分证明公司已掌握了优质的经销商资源，辅以充分激励，公司有望凭借极强的进取基因在市场中获取更高份额，规模增长后费率摊薄，盈利有望持续改善。 弱复苏背景下，板块营收依旧稳健增长。2023年全国社零总额同比增长7.2%，考虑公共卫生事件基数影响，2023年整体处于弱复苏状态，电商等新渠道驱动消费增长。个护用品作为必备消费品，受经济周期影响相对较小，且天然契合电商消费，伴随“质价比”趋势消费升级路径清晰，营收表现较佳。其中百亚股份2023年营收同比增长33%，中顺洁柔营收达到98亿元创历史新高，同比增长14%。 盈利表现分化，进取型企业盈利能力凸显。原材料价格波动对企业盈利能力造成较大影响，2023年浆价下行后中顺洁柔毛利率实现明显修复。各企业管理和研发费用率相对稳定，但重点拓展自主品牌的公司在销售费用投放较大，且营销推广多围绕品牌价值发力。2023年个护行业盈利分化，倍加洁、百亚股份通过改善产品结构提升盈利能力，豪悦护理依托自供无纺布产能释放实现降本，积极拓宽业务边界的企业盈利表现较佳。 提升分红比例，彰显长期价值。各公司提升分红比例回馈股东，百亚股份、豪悦护理、依依股份分红比例超出预期，百亚股份和豪悦护理ROE水平领先，分别达到17.2%和13.6%。 风险提示：原材料成本大幅波动；行业价格竞争加剧。 1.弱复苏背景下，营收依旧增长稳健 考虑低基数影响，2023年消费整体处于弱复苏环境。2023年全国居民人均消费支出扣除价格因素影响同比增长9.0%，全年社零总额同比增长7.2%，消费成为拉动经济增长的重要驱动力。考虑2022年低基数影响，2023年国内消费整体处于弱复苏状态。根据沥金与久谦数据，2023年实物网上销售额占社零总额比例从年初的22.68%提升至年末的28.62%，最低值相较2022年有所上涨，借助电商渗透率提升精准发力的品类实现快速增长。在各类消费品中，面巾纸和湿纸巾22Q3-23Q3销售额复合增长率居前，根据贝恩和凯度数据显示，22Q3-23Q3面巾纸销售额增长16.9%，湿纸巾销售额增长14.9%，而个人护理和家庭护理产品销量也相对2021-2022年实现更高的同比增速。整体来看，2023年纸巾等个护产品销量和销售额复苏较为理想，行业景气度稳中向好。 图1：2023年生活用纸及卫生巾销售额稳健复苏 图2：22Q3-23Q3各类消费品中纸巾类销售额复合增长率居前 图3：22Q3-23Q3个人护理和家庭护理销量显著增长 个护天然契合电商渠道，2023年营收整体稳健，去经济周期属性凸显。 个护用品通常涉及纸巾、湿巾、卫生巾、纸尿裤等品类，具有体积大、家庭消费、时效周期长的特点，因而天然契合可以大量采购、送货到家的电商渠道。同时，公共卫生事件强化了消费者对家居卫生及个护健康的重视，家庭清洁板块2023年在天猫、京东和抖音三大平台销售额同比增长7.5%，因而板块整体营收情况较为理想，百亚股份持续夯实电商优势基础，通过推出益生菌大单品迅速抢占市场份额，2023年营收同比增长33.0%。中顺洁柔通过发力高端产品和拓展卫生巾、纸尿裤、棉柔巾等个护品类，2023年营收98亿元创下历史新高，同比增长14.4%。 图4：板块营收规模稳步增长 图5：部分企业营收同比增速较低系基数影响 图6：电商渠道带动个护家清行业消费额增长（十亿元） 拓品类驱动增长，进取型企业拔得头筹。分季度来看，部分企业单季度营收同比增长相对失真受到一定基数影响，例如稳健医疗和依依股份部分产品营收来自公共卫生事件造成的短期需求扩张，因而2022年基数相对较高，2023年营收整体略承压，但进入2024年后有望实现良性增长。 倍加洁拓宽口腔护理用品业务范畴，充分受益于消费者更换牙刷频次增加、以及对牙线、牙线签等新品类的需求增长，Q2起并表善恩康进军益生菌领域，主业景气度向上，外延打开增长空间，收入有望实现稳健增长。 百亚股份依旧凭借极强的产品力和渠道运营能力实现高速增长，各季度营收同比增速在40%上下波动，2024Q1营收达到历史最高，同比增长46.4%，分析其能够保持高增的原因，核心在于“进取”二字，公司自2023年5月推出益生菌大单品后，作为业内首创经期大健康概念的企业，品牌影响力快速提升，辅以电商打法持续迭代、线下积极动销，公司市场份额提升0.4pct达到2.1%，相较于业内龙头10%左右市占率仍有广阔提升空间。预计在公司进取基因引导下，百亚有望持续在产品推新和渠道打法优化方面持续升级，营收延续高增的确定性较强。 表1:公共卫生事件基数影响逐步消退，行业营收将迈向健康增长 2.盈利分化，强者恒强 原材料成本变动影响最为直接，浆价下行期盈利快速释放。个护行业原材料主要受到纸浆、无纺布、热熔胶等价格变化影响，2022年浆价迅速上行并维持高位，通常浆价对企业毛利率的影响滞后1-2个季度体现，因此中顺洁柔2022Q3-2023Q2毛利率显著承压，伴随浆价步入下行通道后 ， 中顺洁柔毛利率迅速提升 ，2023Q1-Q4毛利率分别为27.5%/29.2%/34.0%/39.9%，逐季改善趋势显著。 图7：针叶浆价格波动影响企业盈利 降本增效和产品结构改善对毛利率提升作用明显。 倍加洁前期毛利率略有下滑主要受高毛利口喷业务收缩影响，但伴随主业营收快速增长带来的规模效应，原材料采购成本得以降低，2024Q1刷丝/塑料粒子采购价格分别-18%/-9%，带动毛利率提升3.7pct。 豪悦护理2023年整体毛利率有所提升，主要得益于自供无纺布产能逐步提升，自产比例增加带来成本节降，同时自主品牌湿厕纸快速增长，带动毛利率提升。 百亚股份毛利率提升主要来源于高端产品占比提升，形成良性循环。 自由点品牌在公司产品矩阵中定位中高端，益生菌等大健康产品的顺利推广带动自由点品牌占比提升4.9pct，达到91.6%，2024Q1毛利率提升5.8pct达到57.7%，高毛利产品占比提升拉动公司整体毛利率增长。 图8：产品结构改善和成本降低对毛利率改善明显 个护行业公司研发和管理费用率基本维持在合理区间。纸巾、卫生巾等产品工艺已相对成熟，除湿厕纸、乳霜纸等新品类在技术方面发生迭代升级外，行业技术基本稳定，因而各公司研发费用率基本维持在3-5%区间。稳健医疗管理费用率高于行业整体，且在2023年增长相对较高，主要系引入新人才和实施股权激励计划影响，预计伴随收入规模增长，费率有望摊薄，行业管理费用率整体多控制在5-8%区间。 图9：板块研发费用率基本稳定 图10：板块管理费用率基本稳定 自主品牌加大营销推广，百亚股份、稳健医疗和中顺洁柔在自主品牌上投入相对较大，因而销售费用率显著高于其他企业，2023Q4百亚股份销售费用率达到38.9%，对当期净利润造成一定拖累，2024Q1公司销售费用率下降至34.4%。目前公司电商平台基本实现盈亏平衡，后续费用投放预计主要围绕品牌建设和外围省份推广，但伴随营收规模增长，费率有望逐步摊薄，盈利能力向上可期。 图11：发力自主品牌的企业销售费用率较高 新势力引领下，品牌营销转向价值引导。根据第一财经调研显示，2023年26-40岁人群是消费市场回暖的主要动力，其中以二线以上城市的80、90后群体为主，超过4亿人的“新职人”群体在快消品方面消费整体购买均价高于平均20%，但会选择价格与实际价值匹配度更高的产品，看重消费带来的情绪价值。从各个护企业营销方向上也可印证，百亚股份以“大健康”概念呼吁卫生巾消费升级；稳健医疗旗下全棉时代以“她”力量展开宣传，与核心群体产生情感共通；中顺洁柔在行业产品同质化的背景下凸显品牌柔韧卖点，依靠宣传片中的片段化群像故事映射时代演进，拉近与消费者的心理距离，增加品牌认可度。 图12：企业营销多围绕品牌理念与情绪价值进行 整体来看百亚股份和豪悦护理归母净利润保持稳健增长，2023年百亚股份归母净利润同比增长27.2%，豪悦护理归母净利润同比增长3.7%，稳健医疗盈利能力短期承压，受到一定公共卫生事件期间高基数影响。 2023年公司归母净利润相较于2019年同比增长6.2%，预计2024年有望轻装上阵，回归政策增长。 图13：板块内归母净利润有所分化 图14：部分企业盈利同比增速受2022年基数影响 表2:板块内单季度归母净利润水平分化明显 季度错期对盈利能力产生一定影响，展望后续盈利有望快速释放。豪悦护理2024Q1净利率13.4%表观略有下降，但本质原因在于销售费用投放前置影响，公司在行业需求承压期间未大规模投放资源，而是等待市场具备回暖迹象时加大新品推广，因此2024Q1投入销售费用较大，但订单在4月（2024Q2）方展现出显著改善，反映至报表预计仍需一定时间，因此2024Q1净利率略承压，但Q2起预计伴随营收规模快速释放，费率能够实现摊薄，进一步带动盈利能力提升。 图15：板块内多家企业净利率有所回升 3.现金流整体健康，提升分红比例彰显价值 个护行业公司现金流相对稳定。中顺洁柔2023年经营性现金流量同比增长217%，百亚股份和豪悦护理经营性现金流量分别同比增长42%和32%。可靠股份与百亚股份ROE增长明显，分别同比增长4.7pct和2.5pct。 2023年行业内百亚股份和豪悦护理ROE水平领先，分别达到17.2%和13.6%，盈利能力凸显。 图16：板块内企业现金流整体健康 图17：板块内企业ROE整体向好 坚守长期价值，积极提升分红比例回馈股东。2023年个护企业公司调高分红比例，依依股份、可靠股份、百亚股份分红比例超出预期。在现金流健康和资本开支稳定的前提下，公司积极通过分红回馈股东，彰显长期发展信心。其中，中顺洁柔分红比例相对稳定，豪悦护理分红比例稳定提升，2023年股息率达4.5%。 表3:多家企业提升分红比例回馈股东 4.投资建议 短期增持边际改善明确的标的，中长期增持有成长性的优质进取企业。 短期：豪悦护理在ODM领域保持强有力的竞争优势，份额有望逐步提升，自主品牌亦加速拓展。站在当下我们看到两大最直接的逻辑和最直观的改善。 首先，最直接的逻辑来源于龙年生育拐点和老龄进程加速，1）龙年生育拐点：2024Q1建档同比转正，公司自3月起订单量显著改善，支撑业绩向上。2）老龄化进程加速：2023年底60岁以上人口已超2.9亿人，公司在成人失禁领域的布局将打开第二增长曲线。 其次，最直观的改善来源于新品放量和供需错配，1）新品放量：公司经期裤及拉拉裤等产品持续迭代推新，2023年因行业需求承压未大力推进，2024年伴随需求好转预计配合重点推广，有望快速放量。 2）供需错配：前期行业需求承压，但供给收缩更快，部分小厂已经出清，花王等大型企业亦出售工厂释放冗余产能。当下需求快速回暖，但供给端已经历收缩，而公司有能力凭借前瞻性产能布局承接增量，业绩有望稳健增长。 长期：百亚股份区域扩张逻辑清晰，盈利能力有望逐步提升。 公司2024Q1业绩超出预期，主要得益于缺货缓解和积极动销：1）高价值益生菌产品缺货补发后拉动产品结构改善，2）电商打法持续迭代升级，线下中高管团队深入一线，亲自挂帅促进动销。 我们认为进取基因是当下消费品企业最宝贵的财富。卫生巾行业消费粘性较强，份额易守难攻，格局相对稳定，我们认为企业实现份额提升的关键在