本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共6页 环保及公用事业 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 研究助理:唐俊男 tangjn@ccnew.com 021-50588666-8016 扣非后归母净利润同比增长17.19%，产能扩张稳步进行 ——东江环保(002672)季报点评 证券研究报告-季报点评 买入（调升） 市场数据(2017-10-31) 收盘价(元) 16.26 一年内最高/最低(元) 21.57/14.86 沪深300指数 4006.72 市净率(倍) 4.38 流通市值(亿元) 88.14 基础数据(2017-9-30) 每股净资产(元) 3.98 每股经营现金流(元) 0.53 毛利率(%) 36.16 净资产收益率_摊薄(%) 9.24 资产负债率(%) 52.50 总股本/流通股(万股) 88685.71/54207.93 B股/H股(万股) 0/20013.75 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《东江环保(002672)公司深度分析：危废处理龙头，产能有望稳步提高》 2017-09-26 2 《东江环保(002672)中报点评：中报业绩增长不及预期，不改长期龙头地位》 2017-08-24 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2017年11月01日 事件：近日，公司发布三季报，17年前三季度公司实现营业收入21.60亿元，同比增长15.77%；归属于上市公司股东净利润3.26亿，同比下降14.25%；基本每股收益0.38元。同时，公司预计全年归母净利润4.00-5.34亿元，同比增长-25%-0。 点评：  净利润负增长，实际经营情况良好。公司三季报显示归母净利润同比下降14.25%，表面看经营情况不佳。而16年三季度出售清远东江及湖北东江100%股权产生1.44亿元投资收益，公司前三季度扣非后归母净利润3.21亿，同比增长17.19%，业绩增长基本符合预期。其中分季度数据，扣非后归母净利润分别为0.97、1.18、1.06亿元，分比同比增长35.97%、-3.82%、32.75%，三季度数据恢复增长。公司业绩增长主要来源于湖北天银、珠海永兴盛产能投放及资源化业务量价齐升。公司17年前三季度经营活动现金流量净额4.72亿元，同比增长206.81%，显示公司回款良好，盈利质量提高。  毛利率同比小幅度提升，盈利趋势向好。公司17年前三季度综合毛利率36.16%，同比提升1.3个百分点；扣非后销售净利率14.85%，同比提升0.18个百分点。公司毛利率相对于中报有所降低，但是基本平稳，可能的原因在于公司低毛利率的物化产能爬坡占比提高，拉低了整个无害化业务毛利率。目前公司平均焚烧处理价格约3500 元/吨、填埋约2500元/吨、物化约1500元/吨，整体价格基本稳定。而无害化业务供需存在缺口及竞争壁垒，预计未来价格稳中有升，公司盈利趋势良好。  期间费用基本持平，预计全年保持稳定。公司前三季度三项期间费用合计4.18亿元，同比增长16.65%，期间费用率19.34%，同比提升0.14个百分点。具体至分项费用，销售费用0.53亿元，同比增长45.04%；管理费用2.92亿元，同比增长16.07%；财务费用共0.73亿元，同比增长3.76%。销售费用增长较为迅速，主要是报告期公司加大市场开拓力度所致，其他费用增长速度基本与营收增长匹配。预计17年全年期间费用率基本持平。  危废产能布局行业领先，“技术+服务模式”有望开启新一轮增长。公司采取自建+收购模式扩大危废处理产能，截止到17年6月底，公司产能合计为153万吨/年，远远超过行业内其他公司产能。17年9月，公司分别以1.30、0.48亿元收购万德斯环保科技有限公司80%股权、富龙环保30%股权，强化京津冀及珠三角地区产能布局。公司占据华南、华东核心危险废物排放区域，有望借助先发优势，持续增加市场-20%-14%-8%-2%4%10%16%2016-112017-032017-07东江环保 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共6页 份额；另外，公司通过危废EPC工程做技术输出，能够利用自身的技术，进一步挖掘市场机会，有望给公司带来新的利润增长点。  增发巩固大股东股权结构，加速危废产能投放，增强公司资本实力。17年5月公司发布预案：拟发行不超过1.77亿股，募集资金不超过23亿元用于危险废物项目建设、研发中心建设、补充流动资金等。目前增发方案已过国资委批复。募投项目全部达产后，有望增加无害化、资源化合计产能87.83万吨/年，将会显著巩固公司的行业龙头地位。大股东广晟公司拟认购不超过本次发行数量的33%，且不超过7.59亿元。广晟公司若按照上限参与发行，发行完成后持股占比18.6%，控制权得到进一步增强。  调升至“买入”投资评级。目前国内危废处理行业产能缺口大，行业景气度较高，领先企业均通过外延式收购及自建进行跑马圈地式扩充产能。18年环保税开征，每吨危险废物将会征收1000元的税收，这将会加速非法处置的危废进入正规处理设施以及危废EPC工程需求的增长。考虑到四季度东莞恒建、衡水睿韬产能投放，公司外延式并购加速，预计公司业绩增速将出现向上拐点。公司短期面临人事更替，新老整合阶段，股价表现低迷，但是不改长期竞争力。预计公司2017、18年全面摊薄EPS分别为0.54、0.74元，按照10月31日16.26元/股收盘价计算，对应PE分别为30.1和21.9倍。目前估值相对行业水平基本合理，调升公司投资评级至“买入”。 风险提示：危废集中处理设施建设进度不及预期；资源化业务竞争加剧。 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,403.0 2,617.1 3,378.4 4,582.8 5,655.6 增长比率 17.4% 8.9% 29.1% 35.7% 23.4% 净利润(百万元) 332.5 533.8 478.8 657.4 802.1 增长比率 32.2% 60.5% -10.3% 37.3% 22.0% 每股收益(元) 0.37 0.60 0.54 0.74 0.90 市盈率(倍) 43.4 27.0 30.1 21.9 18.0 资料来源：贝格数据，中原证券 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共6页 图1：2012-17年公司营业收入及同比增速 图2：2012-17年公司扣非后归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图3：2015-17年公司分季度营业收入及同比增速 图4：2015-17年分季度扣非归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图5：2012-17年公司经营活动现金净流量 图6：2015-17年公司分季度经营活动现金净流量 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 0510152025303505001000150020002500300012A13A14A15A16A17AQ1-3营业收入(百万元) 同比增速(%) (40)(30)(20)(10)01020304005010015020025030035040012A13A14A15A16A17AQ1-3扣非后归属母公司股东的净利润（百万元） 同比增速(%) (10)0102030400200400600800营业收入(百万元) 同比增速(%) -20020406080100120020406080100120140扣非后归属母公司股东的净利润（百万元） 同比增速（%） 010020030040050060070080012A13A14A15A16A17AQ1-3经营活动现金净流量(百万元) (200)(100)0100200300400500600经营活动现金净流量（百万元） 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共6页 图7：2012-17年公司盈利能力 图8：2012-17年公司三项费用率 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 010203040销售净利率(%) 销售毛利率(%) 营业利润率（%） 0510152025销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 销售期间费用率(%) 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共6页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,403.0 2,617.1 3,378.4 4,582.8 5,655.6 成长性 减:营业成本 1,624.3 1,671.8 2,139.9 2,914.6 3,607.1 营业收入增长率 17.4% 8.9% 29.1% 35.7% 23.4% 营业税费 17.4 38.1 49.3 66.9 82.6 营业利润增长率 19.4% 61.4% -4.0% 38.7% 23.1% 销售费用 53.5 57.8 84.8 115.0 142.0 净利润增长率 32.2% 60.5% -10.3% 37.3% 22.0% 管理费用 298.3 339.8 438.5 594.8 734.1 EBITDA增长率 38.3% 52.1% 4.2% 36.4% 21.3% 财务费用 64.5 96.1 1