两个双抗药均已商业化，海外拓展可期

证券研究报告 港股公司|公司点评|康方生物（09926） 两个双抗药均已商业化，海外拓展可期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月30日 证券研究报告 |报告要点 康方生物发布2024年中报，上半年实现收入10.25亿元，同比减少72%，其中产品收入为9.39 亿元，同比增长23.96%，实现归母净利-2.39亿元（2023年同期为25.25亿元）。 |分析师及联系人 夏禹 郑薇 SAC：S0590518070004SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 港股公司|公司点评 2024年08月30日 康方生物(09926) 两个双抗药均已商业化，海外拓展可期 相关报告 1、《康方生物（09926）：双抗国产化先锋，非肿瘤布局丰富》2024.07.07 2、《康方生物（09926）：开坦尼拟扩适应症，双抗平台价值显现》2024.01.08 扫码查看更多 行 业： 医药生物/生物制品 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 48.25港元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 865.86/865.86 流通市值(百万港元) 41,777.61 每股净资产(元) 6.61 资产负债率(%) 50.84 一年内最高/最低(港元)股价相对走势 康方生物 60.00/26.45 恒生指数 事件 康方生物发布2024年中报，上半年实现收入10.25亿元，同比减少72.13%，其中产品收入为9.39亿元，同比增长23.96%，实现归母净利-2.39亿元（2023年同期为25.25亿元）。 产品收入增加、许可收入减少 公司产品收入2024H1达到9.39亿元，其中卡度尼利实现收入7.06亿元，同比增长16.50%，宫颈癌后线适应症收入增长；依沃西2024年5月被批准EGFR治疗进展后的非小细胞肺癌适应症后，实现1.03亿元收入。本期许可收入减少，2024H1 许可收入为0.85亿元，2023H1为29.19亿元。 肿瘤和非肿瘤领域产品进入收获期 50% 27% 3% -20% 2023/82023/122024/42024/8 肿瘤产品线卡度尼利已经于2024年1月、4月分别申报1线胃癌、1线宫颈癌的上市申请，1线PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌III期临床入组中，依沃西对比帕博利珠在1线PD-L1阳性NSCLC患者中的III期临床获得阳性结果，并于2024年7月申报上市申请，合作伙伴SUMMIT推进2项海外的III期临床。非肿瘤业务中，公司PCSK9单抗以及IL-12/IL-23单抗药物的上市申请处于审评阶段。已上市产品新适应症和新产品有望带动公司收入增长。 维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为28.22/44.00/64.12亿元，同比分别增长 -37.66%/55.96%/45.72%;实现归母净利润-3.45/2.40/6.10亿元，逐步扭亏，EPS分别为-0.40/0.28/0.70元/股。鉴于公司双抗产品上市进度领先，自免品种丰富，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：AK104的1线适应症申报不及预期；AK104价格降幅超预期；AK112海外进展不及预期；先进疗法快速迭代的风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）增长率（%） 838271.26% 4526440.35% 2822-37.66% 440055.96% 641245.72% EBITDA（百万元） -1273 2172 -65 581 998 归母净利润（百万元） -1168 2028 -345 240 610 增长率（%） -8.69% 273.60% -116.99% 169.58% 154.58% EPS（元/股） -1.35 2.34 -0.40 0.28 0.70 市盈率（P/E） NA 18.8 NA 159.3 62.6 市净率（P/B） 14.5 8.1 8.8 8.3 7.3 EV/EBITDA 0.3 -0.8 45.1 -6.6 -5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月29日收盘价 风险提示 （1）AK104的1线适应症申报不及预期。AK104目前尚未进入医保，我们预计在多个适应症获批后一次将多个适应症谈判纳入，若各1线适应症申报不及预期，会影响到后续医保适应症的覆盖范围，齐鲁制药的PD-1xCTLA-4双抗同样进行宫颈癌适应症申报。若康方生物的进展不及预期，存在竞争加剧的风险。 （2）AK104价格降幅超预期。我们按照进医保后50%的年费用下降进行绝对估值，若价格降幅超预期，公司的估值下降。 （3）AK112海外进展不及预期。AK112海外临床为SUMMIT主导，若临床推进不及预期，会影响到康方生物海外市场的估值。 （4）先进疗法快速迭代的风险。非小细胞肺癌患者中，EGFR-TKI耐药的后线治疗，以及EGFR野生型人群中适用免疫疗法的部分，有诸如双抗、免疫疗法+ADC或ADC单药、双抗ADC多个先进疗法进行竞争，目前缺乏临床数据证实哪个方案相对优秀，以及先进疗法之间会不会联合使用尚无定论。肺癌适应症中存在先进疗法快速迭代的风险。 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2092 4042 4740 5805 8108 营业收入 838 4526 2822 4400 6412 应收账款+票据 271 296 790 1233 1796 营业成本 94 133 317 495 898 预付账款 38 43 344 536 781 营业税金及附加 206 281 169 264 513 存货 342 392 348 542 984 营业费用 553 890 846 1320 2052 其他 315 905 1589 2001 2527 管理费用 1522 1454 1751 1951 2176 流动资产合计 3058 5677 7811 10117 14195 财务费用 43 87 118 107 101 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2000 2824 2826 2962 3098 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 141 148 155 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 179 344 287 230 172 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 259 336 336 336 336 营业利润 -1581 1680 -380 264 673 非流动资产合计 2437 3504 3590 3675 3762 营业外净收益 159 262 0 0 0 资产总计 5496 9181 11400 13792 17956 利润总额 -1422 1943 -380 264 673 短期借款 446 391 0 0 0 所得税 0 0 0 0 0 应付账款+票据 309 355 1326 2068 3754 净利润 -1422 1942 -380 264 673 其他 606 459 2478 3863 5668 少数股东损益 -254 -86 -35 25 63 流动负债合计 1361 1205 3804 5931 9422 归属于母公司净利润 -1168 2028 -345 240 610 长期带息负债 1421 2577 2577 2577 2577 长期应付款 0 1 2 3 4 财务比率 其他 166 880 880 880 880 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 1587 3458 3458 3458 3458 成长能力 负债合计 2948 4662 7262 9389 12880 营业收入 271.26% 440.35% -37.66% 55.96% 45.72% 少数股东权益 (88) (174) (209) (184) (122) EBIT -10.51% 247.18% -112.91% 241.64% 108.59% 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 EBITDA -7.03% 270.62% -103.00% 992.27% 71.75% 资本公积 2636 4692 4347 4587 5198 归母净利润 -13.04% 236.57% -119.57% 169.58% 154.58% 股东权益合计 2548 4519 4139 4403 5076 毛利率 88.76% 97.06% 88.76% 88.76% 86.00% 负债和股东权益总计 5496 9181 11400 13792 17956 净利率 -169.79% 42.91% -13.47% 6.01% 10.50% ROE -44.33% 43.23% -7.93% 5.23% 11.74% 现金流量表 ROIC -101.79% 79.93% -8.60% 26.39% 101.43% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 -1581 1680 -380 264 673 资产负债 53.64% 50.78% 63.70% 68.08% 71.73% 折旧摊销 106 143 197 210 225 流动比率 2.2 4.7 2.1 1.7 1.5 财务费用 43 87 118 107 101 速动比率 1.9 4.3 1.8 1.4 1.2 存货减少（增加为“-” -145 -50 44 -194 -442 营运能力 营运资金变动 145 50 -44 194 442 应收账款周转率 3.1 15.3 3.6 3.6 3.6 其它 191 558 1554 886 1716 存货周转率 0.3 0.3 0.9 0.9 0.9 经营活动现金流 -1240 2468 1489 1468 2714 总资产周转率 0.2 0.5 0.2 0.3 0.4 资本支出 -703 -165 -282 -296 -311 每股指标（元） 长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 (1.3) 2.3 (0.4) 0.3 0.7 其他 -187 -3833 0 0 0 每股经营现金流 (1.4) 2.9 1.7 1.7 3.1 投资活动现金流 -890 -3997 -282 -296 -311 每股净资产 3.0 5.4 5.0 5.3 6.0 债权融资 1018 1101 -391 0 0 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 - 15.2 - 128.3 50.4 其他 468 -140 -118 -107 -101 市净率 11.7 6.6 7.1 6.7 5.9 筹资活动现金流 1486 961 -509 -107 -101 EV/EBITDA 0.3 (0.8) 45.1 (6.6) (5.9) 现金净增加额 -644 -569 698 1065 2302 EV/EBIT 0.3 (0.8) 11.2 (10.3) (7.6) 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月29日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的