业绩短期承压，门墙、海外业务增势突出

公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营收22.12亿元，同比下降3.85%，主要是零售业务的收入同比下降所致；归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%，主要系股权激励计划股份支付费用同比增加1913万元，剔除该因素后归母净利润同比变动为-6.16%；扣非后归母净利1.26亿元，同比下降23.74%；单季度看，24Q2公司实现营收13.92亿元，同比下降6.88%，归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%，扣非后归母净利0.87亿元，同比减少28.63%。现金流方面，24年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.57亿元，同比减少175.75%，大幅下降主要系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。 分析判断: ►门墙发力实现业绩突破，布局新兴海外市场 分产品看，2024年上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收9.66/9.28/1.39/1.78亿元，橱柜业务和衣柜业务同比上年同期营收均有所下降，分别为-3.73%/-5.86%，门墙业务营收保持上升趋势，同比增长6.88%，随着产量不断提升，门墙业务已成为公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显。分渠道看，24年上半年公司直营店/经销店/大宗/海 外/其 他 业 务 分 别 实 现 营 收1.75/11.66/6.06/8.65/1.78亿 元 ， 同 比 分 别-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%/-1.23%，大宗和海外业务均保持增长，出口业务实现较大增长。公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、 菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区。门店方面，截至2024年6月30日公司门店数为4931家，较23年末增加348家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增83/143/137/-15家至1798/1993/1120/20家，衣柜和木门墙板保持较快拓店速度。 ►降本增效稳定盈利，费用管控有待优化 盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率36.69%、同比-0.12pct，净利率6.72%、同比下滑-1.07pct，净利率有所下降；分产品看，公司体量较大的整体橱柜、定制衣柜、木门业务营收占比分别为43.99%/42.66%/6.3%；毛利率分别同比-0.47pct/+1.83pct/-0.68pct至38.77%/40.86%/17.20%，橱柜和木门业务毛利率相对稳定，衣柜业务随智能产线降本增效毛利率有明显提升。期间费用方面，24年上半年期间费用率为29.44%，同比+3.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别+1.83/+1.2/+0.11/+0.25pct。其中销售费用率、管理费用率提升较多，我们预计主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费和市场服务费同比增长以及公司股权激励产生的股份支付同比增长所致。24Q2公司毛利率、净利率分别同比-0.38pct、-1.26pct至36.37%、7.29%。 投资建议： 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，受需求弱于预期影响，我们下调盈利预测，24-26年公司营收分别为62.33、67.63、73.66亿元（前值68.11、75.23、82.34亿元），24-26年EPS分别为1.09、1.17、1.28元（前值1.17、1.29、1.41元），按照2024年8月29日收盘价元9.47元/股，对应PE分别为9/8/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。