25H1业绩短期承压，海外业务表现亮眼

2025年09月03日志邦家居(603801.SH) 证券研究报告 25H1业绩短期承压，海外业务表现亮眼 事件：志邦家居发布2025年半年报。2025H1公司实现营收18.99亿元，同比下降14.14%；归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30.65%。其中，2025Q2公司实现营收10.82亿元，同比下降22.29%;归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比下降40.71%。 25H1厨柜收入有所下滑，木门营收稳健增长 分 产 品 看 ，2025H1整 体厨柜 、 定 制 衣 柜 、 木 门 分 别 实 现 收 入7.11/9.05/1.46亿元，同比增长-26.42%/-2.54%/+5.13%。25Q2整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入4.46/4.84/0.82亿元，同比增长-31.34%/-11.18%/-12.66%。随着消费者对全屋定制需求的增加，定制衣柜业务占比逐步提升，而传统的厨柜业务则受到房地产市场的冲击更为明显。其中，25H1木门收入实现增长，主要来自公司整家战略的推进和新增门店的带动，截至25年6月末全国已有995家门墙产品门店，同时公司持续加强木门产品力建设。 经销、大宗业务短期承压，海外业务实现高增 分渠道看，2025H1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入7.68/3.22/5.25/1.48亿元，同比增长-34.18%/-46.86%/+200.25%/+70.69%。2025Q2公司经销、大宗、直营渠道、海外 业 务分 别 实 现 收 入4.25/2.57/2.28/1.02亿 元 ， 同 比 增 长-40.09%/-44.00%/+193.33%/+139.81%。其中，1）零售渠道方面，公司依托全渠道、多品类战略布局多层次市场，受行业整体需求疲软影响，经销渠道短期承压，而直营渠道在国补政策推动下增长显著。截至2025年6月30日，公司整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门 店 ）、 木 门 （ 经 销 门 店 ）、 直 营 门 店 的 门 店 数 量 分 别 为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。2）大宗渠道方面，面对地产行业的严峻形势，Q2收入有所下滑，公司正积极寻求优质客户合作，同时向企业公寓、人才公寓、学校公寓等方面转型，挖掘新的业务增长点。3）整装渠道方面，公司持续推进整家一体化战略，完善产品服务与供应链体系，提升整装产品力，满足消费者一站式需求。2024年，公司发布门窗产品补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首店于2024年11月亮相安徽合肥，涵盖系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大品类，可应用于多种空间场景。4）海外业务方面，公司聚焦澳洲、北美等原点市场，积极拓展非洲、 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡分析师SAC执业证书编号：S1450525050001liuxf3@essence.com.cn 相关报告 收入表现仍具韧性，关注下半年需求复苏2024-09-08整装渠道加速发展，品类融合持续推进2024-05-0823Q1业绩增长彰显韧性，股权激励坚定发展信心2023-05-10盈利能力持续改善，疫情之下韧性彰显2022-11-02 中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将国内C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，推动业务持续增长。 盈利能力优异，费用率管控良好 盈利能力方面，2025H1公司毛利率为35.97%，同比下降0.72pct，25Q2单季度毛利率为38.84%，同比上涨2.47pct，主要得益于公司持续落实降本增效措施。其中，25H1整体厨柜、定制衣柜、木门的毛利 率 分 别 为36.78%/40.69%/14.92%， 同 比 增 长-1.99/-0.17/-2.28pct。期间费用方面，2025H1公司期间费用率为29.72%，同比增长0.28pct， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比分别+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct。2025Q2公 司 期 间 费 用 率 为30.16%， 同 比 增 长3.50pct， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为18.03%/5.78%/5.92%/0.43%，同比分别+2.13/+0.24/+0.66/+0.29pct。 综合影响下，25H1净利率为7.27%，同比上涨0.54pct；25Q2公司净利率为8.87%，同比上涨1.58pct。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2025-2027年营业收入为49.83、53.12、56.72亿元，同比增长-5.23%、6.60%、6.78%；归母净利润为3.62、3.91、4.22亿元，同比增长-6.08%、8.12%、7.94%，对应PE为12.1x、11.2x、10.3x，给予25年14.9xPE，目标价12.38元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034