医药业务回暖，动保业务弹性可期

医药业务回暖，动保业务弹性可期 报告摘要 持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局。公司成立于1996年，于2021年在上交所上市，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络，截至2023年底，公司产品超过70个，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制药企业，其中销售收入超过5,000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个。截至2024年3月底，公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 股票数据 医药板块，抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升。公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，贡献原料药板块总收入超90%。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势；从需求端来看，2023年以来，国内外抗生素需求旺盛，预计主要抗生素产品需求有望恢复增长。同时，公司持续进行全球注册，积极拓展新客户新需求，有望带来产品销量的提升。公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，2023年，受下游需求不振及新冠高基数影响，公司关键医药中间体业务销售收入同比下滑23.43%。从供给端来看，硼氢化钠全球市场竞争格局集中，公司4,000t/a的产能处于行业领先水平，同时行业竞争对手出现安全环保事故有望引来竞争格局优化；从需求端来看，随着全球去库存周期逐渐接近尾声，精细化学品领域景气度开始抬升，或带动硼氢化钠需求增长，中国原料药产量自2024年4月开始，连续3个月同比实现正增长，2024年Q2，中国化学原料药产量为92.4万吨，同比增长12.8%。 总股本/流通(亿股)5.59/5.59总市值/流通(亿元)92.82/92.8212个月内最高/最低价(元)21.27/13.01 相关研究报告 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：乔露阳E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524080001 动保板块，行业处于周期底部，公司具备竞争优势。公司的主要产品氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等已经具有明显的品牌优势，同时，公司也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，具备明显的产品矩阵优势。当前动保行业处于周期底部，主要兽药原料药价格持续下跌，2024年4月底，VPi达到近5年历史最低61.02点，相较2021年高点下跌约40%，兽药原料药主流品种价格均出现不同幅度的下跌，其中氟苯尼考市场价格相较过去5年高点下滑75%。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升，2024年1月起，生猪盈利预期持续为正，8月14日达到678.61元/头，且牧原股份等公司Q2强势扭亏。公司产业链完整，一体化能力较强，目前公司是氟苯尼考国内产业链条最为齐全的生产商之 一，且在主要兽药原料药产品上，公司占据领先地位，有望在行业出清的背景下提升市占率。 盈利预测 我们预测公司2024/25/26年收入为60.01/68.17/78.28亿元，净利润为8.33/10.00/12.00亿元，对应当前PE为11/9/8X，考虑到公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，公司收入及利润有望保持快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险； 目录 一、公司概况......................................................................6(一)持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局......................................6(二)实控人持股比例高，员工持股计划彰显长期发展信心..................................6(三)主要产品市占率高，产能陆续投产..................................................7(四)公司营收及利润承压，医药原料药业务占比提升......................................9二、医药板块：抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升................11(一)原料药：公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛.......................12(二)中间体：下游景气度开始提升，市场需求有望恢复增长...............................17三、动保板块：行业处于周期底部，公司具备竞争优势..................................20(一)市场竞争加剧，公司动保业务承压.................................................20(二)动保行业处周期底部，产能有望持续出清...........................................21(三)公司动保产品种类丰富，竞争优势明显.............................................25四、盈利预测与估值...............................................................26(一)关键假设......................................................................26(二)收入拆分与盈利预测............................................................27(三) PE估值及投资建议..............................................................28五、风险提示.....................................................................28 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日）.........................................7图表3：公司主要产品情况.............................................................8图表4：公司主要生产基地.............................................................9图表5：公司固定资产与在建工程情况...................................................9图表6：公司主要产品的产能情况（t/a）................................................9图表7：公司历年营业收入及增长情况..................................................10图表8：公司历年归母净利润及增长情况................................................10图表9：公司营业收入构成（按业务划分）（亿元）.......................................11图表10：公司分业务毛利率情况（%）..................................................11图表11：公司历年毛利率及净利率情况（%）............................................11图表12：公司历年期间费用率情况（%）................................................11图表13：公司主要原料药产品.........................................................12图表14：公司医药原料药业务销售收入及占比...........................................13图表15：公司主要医药原料药产品销售收入.............................................13图表16：2017-2019年公司部分原料药产品出口量及占比..................................13图表17：2021-2023年全球抗菌素原料药出口量（十吨）..................................14图表18：2021-2023年全球抗菌素原料药出口均价（美元/kg）.............................15图表19：2021-2023年硫氰酸红霉素市场价格（元/kg）...................................15图表20：公司原料药销售价格与印度出口平均价格对比（元/kg）..........................15图表21：主要抗生素产品市场价格（元/kg）............................................16图表22：硫氰酸红霉素市场价格（元/kg）..............................................16图表23：公司部分特色原料药审批通过及获得批文情况...................................17图表24：公司关键医药中间体业务销售收入及占比.......................................18图表25：公司主要关键医药中间体产品销售收入.........................................18图表26：硼氢化钠全球市场规模（亿美元）.............................................18图表27：主要生产企业的固体硼氢化钠产能.............................................18图表28：中国化学药品原药产量（月度）...............................................19图表29：中国化学药品原药产量（季度）...............................................19图表30：历年硼氢化钠厂家报价（万元/吨）............................................20图表31：2017-2019年公司部分动保原料药产品出口量及占比..............................21图表32：公司动物保健品业务销售收入及同比增速.......................................