24H1业绩承压，盈利能力同比提升

主要观点： 公司2024年半年度报告显示，营收同比下降14.17%，主要受生活用纸行业竞争激烈导致市场份额挤压；归母净利润同比增长3.66%，主要得益于毛利率提升和成本管控。分行业看，生活用纸收入同比-14.43%，个人护理及其他收入同比+5.04%；分地区看，境内收入同比-14.89%，境外收入同比+20.44%。毛利率方面，生活用纸毛利率同比提升4.43个百分点至32.71%，主要得益于原材料采购优化和生产效率提高。

费用率方面，销售、管理、研发费用率分别同比上升1.53、1.79、0.90个百分点，财务费用率上升0.37个百分点主要受汇兑损益影响。归母净利率同比提升0.37个百分点至2.18%，盈利能力增强。

投资建议： 公司已成为高端生活用纸代表品牌，稳居行业第一梯队。预计2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元（同比-9.3%/+12.9%/+10.9%），归母净利润分别为3.46/3.96/4.51亿元（同比增长3.9%/14.6%/13.9%）。对应EPS分别为0.27/0.30/0.35，PE分别为23.56/20.57/18.06倍。维持“买入”评级。

风险提示： 纸浆价格波动、汇率波动、区域市场竞争、产业政策、安全生产等风险。