下沉市场优势凸显，销售排名持续提升

毛利率承压，中期派息率11%。2024H1，公司实现营业收入219亿元，同比-20%；归母净利润8.8亿元，同比-49%；归母净利率为4.0%，同比下降2.3个百分点，与2023全年的4.1%相仿，主要受楼市下行影响，毛利率同比下降6.7个百分点至9.6%，较2023全年的11.2%继续下行，而管理费率和销售费率同比改善。预期在2022年及以后获取的项目逐步进入结算期后，公司毛利率能企稳回升。2024H1，公司每股派息0.03港元，中期派息率为11%。 精耕下沉市场优势凸显，行业销售排名持续提升。2024H1，公司实现签约销售额190亿元，同比-27%，权益销售额占比82%；销售面积166万㎡，同比-23%。2024H1，公司全口径销售额行业排名第23，较2023年提升11个名次。 公司深耕下沉市场，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2024H1，在21个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40个城市的52.5%，较2023全年提升7.5个百分点。 投资谨慎坚守原则，存量土储仍充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024H1新增土储建面25万㎡，拿地总价14亿元，权益占比100%，以拿地金额/销售额计算的投资强度为7%。截至2024H1末，公司总土储建面为1583万㎡，剔除已售未结也有1191万㎡，对年化销售面积的覆盖率为3.6倍，仍然充裕。 公司财务状况健康，融资成本降低。2024H1，公司实现销售回款172亿元，回款率为91%；经营活动净现金流为正28亿元；公司加权平均融资成本为4.3%，较2023全年下降0.3个百分点。三道红线保持“绿档”，截至2024H1末，公司现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为64.1%，净负债率为44.5%，持续改善。 投资建议：考虑到地产开发主营业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为453/383亿元（原值为514/460亿元），2024-2025年归母净利润分别为16.0/15.1亿元（原值为22.2/21.0亿元），对应每股收益分别为0.45/0.42元，对应当前股价PE分别为3.1/3.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 盈利预测和财务指标 公司毛利率承压，中期派息率11%。2024H1，公司实现营业收入219亿元，同比-20%；归母净利润8.8亿元，同比-49%；归母净利率为4.0%，同比下降2.3个百分点，与2023全年的4.1%相仿，主要受楼市下行影响，毛利率同比下降6.7个百分点至9.6%，较2023全年的11.2%继续下行，而管理费率和销售费率同比改善。 预期在2022年及以后获取的项目逐步进入结算期后，公司毛利率能企稳回升。 2024H1，公司每股派息0.03港元，中期派息率为11%。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司历年毛利率及归母净利率 图4：公司历年派息比例 精耕下沉市场优势凸显，行业销售排名持续提升。2024H1，公司实现签约销售额190亿元，同比-27%，权益销售额占比82%；销售面积166万㎡，同比-23%。2024H1，公司全口径销售额行业排名第23，较2023年提升11个名次。公司深耕下沉市场，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2024H1，在21个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40个城市的52.5%，较2023全年提升7.5个百分点。 图5：公司历年销售金额及同比 图6：公司历年销售面积及同比 图7：公司历年全口径销售额行业排名 图8：公司历年销售金额排名Top3城市数量 投资谨慎坚守原则，存量土储仍充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024H1新增土储建面25万㎡，拿地总价14亿元，权益占比100%，以拿地金额/销售额计算的投资强度为7%。截至2024H1末，公司总土储建面为1583万㎡，剔除已售未结也有1191万㎡，对年化销售面积的覆盖率为3.6倍，仍然充裕。 图9：公司历年新增土储总价及投资强度 图10：公司历年总土储（剔除已售未结）对销售面积的覆盖率 公司财务状况健康，融资成本降低。2024H1，公司实现销售回款172亿元，回款率为91%；经营活动净现金流为正28亿元；公司加权平均融资成本为4.3%，较2023全年下降0.3个百分点。三道红线保持“绿档”，截至2024H1末，公司现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为64.1%，净负债率为44.5%，持续改善。 图11：公司历年现金短债比 图12：公司历年经营活动净现金流 投资建议：考虑到地产开发主营业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为453/383亿元（原值为514/460亿元），2024-2025年归母净利润分别为16.0/15.1亿元（原值为22.2/21.0亿元），对应每股收益分别为0.45/0.42元，对应当前股价PE分别为3.1/3.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）