保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体

公司利润率承压，派息率提升：2023年，公司实现营业收入564亿元，同比微降1.9%；归母净利润23.0亿元，同比-27%；归母净利率为4.1%，同比下降1.4个百分点，主要受地产行业下行影响，毛利率同比下降3.2个百分点至11.2%，而管理费率和销售费率均同比持平。2023年，公司每股派息0.16港元，同比-24%；但派息率22.5%，同比提升1.5个百分点；以财报当年末股价计算的股息率为6.2%。 保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体：2023年，公司实现全口径签约销售额428亿元，同比+6%，全口径销售额行业排名第34，同比提升15个名次；权益销售额336亿元，占比78%，行业排名第30，同比提升10个名次；销售面积353万㎡，同比-5%；销售均价为1.2万元/㎡，同比+12%。 公司深耕下沉市场、错位竞争，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2023年在18个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40城的45%。 保持适当的投资强度，存量土储仍充裕。2023年，公司新增土储建面184万㎡，拿地总价98亿元，以拿地金额/销售额计算的投资强度为23%。截至2023年末，公司总土储1881万㎡，体量虽较往年有所收缩，但剔除已售未结部分仍有1425万㎡，对当前销售规模的覆盖倍数为4年。 公司财务健康，偿债无忧：2023年，公司实现销售回款448亿元，回款率105%；经营活动净现金流高达91亿元。公司三道红线保持“绿档”，现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为65.7%，净负债率为46%，同比降低3个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为22.2/21.0亿元（原值为29.6/34.5亿元），对应每股收益分别为0.62/0.59元，对应当前股价PE分别为2.5/2.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 盈利预测和财务指标 公司利润率承压，派息率提升。2023年，公司实现营业收入564亿元，同比微降1.9%；归母净利润23.0亿元，同比-27%；归母净利率为4.1%，同比下降1.4个百分点，主要受地产行业下行影响，毛利率同比下降3.2个百分点至11.2%，而管理费率和销售费率均同比持平。2023年，公司每股派息0.16港元，同比-24%； 但派息率22.5%，同比提升1.5个百分点；以财报当年末股价计算的股息率为6.2%。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司历年毛利率及归母净利率 图4：公司历年派息比例 保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体。2023年，公司实现全口径签约销售额428亿元，同比+6%，全口径销售额行业排名第34，同比提升15个名次； 权益销售额336亿元，占比78%，行业排名第30，同比提升10个名次；销售面积353万㎡，同比-5%；销售均价为1.2万元/㎡，同比+12%。公司深耕下沉市场、错位竞争，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2023年在18个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40城的45%。 图5：公司历年销售金额及同比 图6：公司历年全口径销售额行业排名 图7：公司历年销售均价及同比 图8：公司历年销售金额排名Top3城市数量 保持适当的投资强度，存量土储仍充裕。2023年，公司新增土储建面184万㎡，拿地总价98亿元，以拿地金额/销售额计算的投资强度为23%。截至2023年末，公司总土储1881万㎡，体量虽较往年有所收缩，但剔除已售未结部分仍有1425万㎡，对当前销售规模的覆盖倍数为4年。 图9：公司历年新增土储建面及同比 图10：公司历年总土储建面及同比 图11：公司历年新增土储总价及投资强度 图12：公司历年总土储建面对销售面积的覆盖倍数 公司财务健康，偿债无忧。2023年，公司实现销售回款448亿元，回款率105%； 经营活动净现金流高达91亿元。公司三道红线保持“绿档”，现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为65.7%，净负债率为46%，同比降低3个百分点。 图13：公司历年经营活动净现金流 图14：公司历年回款金额及回款率 图15：公司历年现金短债比 图16：公司历年净负债率 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为22.2/21.0亿元（原值为29.6/34.5亿元），对应每股收益分别为0.62/0.59元，对应当前股价PE分别为2.5/2.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）