核心观点
公司业绩承压，但毛利率边际修复。2025年公司实现营业收入369亿元，同比-20%；归母净利润3.0亿元，同比-68%。毛利率同比提升0.3pct至8.7%，预计后续利润率将企稳回升。每股派息0.035港元，派息比例提升至36%。
销售规模与市场表现
2025年公司全口径签约销售额322亿元，同比-20%，行业排名第22，同比提升3个名次。权益销售额280亿元，占比87%，行业排名第20。销售面积294万㎡，同比-16%；销售均价10955元/㎡，同比-5%。公司坚持“中而美”定位，在21个城市销售额位列当地Top3，在兰州等5个城市市占率超20%。套均交付面积183㎡，满足二线和强三线城市改善客群需求。
土地储备与投资策略
2025年新增土储建面293万㎡，同比+146%，底价获取建面占比73%。拿地总价117亿元，同比+124%，权益地价占比90%。投资强度36%，同比提升23pct。新增货值335亿元，货值补充率104%。房地比为2.7，留存合理利润空间。截至2025年末，总土储建面1199万㎡，同比-13%，剔除已售未结后974万㎡，相对销售面积覆盖率为3.3倍。总土储权益比86%，同比持续提升。
财务状况
2025年销售回款336亿元，回款率104%；商业物业运营业务收入5.4亿元，同比+7%。经营活动净现金流22亿元，连续四年为正。截至2025年末，总资产1187亿元，同比-8%；净资产380亿元，同比+1%；资产负债率首次降至70%以内。货币资金268亿元，占总资产23%。现金短债比为1.8，剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，三道红线保持“绿档”。加权平均融资成本3.4%，同比下降0.7pct。
投资建议
略下调盈利预测，预计2026-2027年营业收入分别为306/293亿元，归母净利润分别为4.1/5.3亿元，对应每股收益0.12/0.15元，PE分别为18.8/14.6倍，维持“优于大市”评级。
风险提示
政策放松效果和延续性不及预期；新房销售规模不及预期、房价下跌幅度超预期；公司销售回款节奏、毛利率水平、存货价值不及预期。
