新游拉动游戏收入加速增长，3季度运营层面有望实现盈利

哔哩哔哩2024年2季度收入61亿元人民币，同/环比增16%/8%，基本符合预期，调整后净亏损2.7亿元，同/环比收窄72%/38%。主要受益于收入结构改善带动毛利率提升（+6.8/1.6个百分点）以及运营费用率优化（同环比收窄7.8/3.3个百分点）。

广告收入同比增30%，主要受益于流量增长（总时长/日均视频播放量同比+11%/18%）、广告主数量增长（效果KA广告主数量同比+50%）及投放效率提升，电商/数码家电投放增量领先。交易带动广告投放，观看交易内容的用户近4000万，同比+70%，日均带货UP主数量同比+130%。游戏收入同比增13%，主要受新游《三谋》拉动。增值服务（VAS）收入增11%，受益于付费用户增加。

展望：预计3季度《三谋》拉动游戏同比加速增长（+83%），主要基于2季度末递延收入（环比增7.3亿元）以及7-8月流水表现（新赛季日流水排名最高重回iOS游戏畅销榜前3）；广告收入或增25%，继续受益于基建完善效能释放以及交易规模扩张。预计3季度毛利率同/环比优化9/4个百分点至34%，带动实现经调整运营利润2.2亿元。

估值：基于重点新游3个月流水摊销以及较为保守的2025年流水预期，下调2025年收入，考虑快于预期的毛利率优化，上调2025年经调整净利润预期10%。基于2025年2倍市销率，微调目标价至19美元/147港元（9626 HK）（原为20美元/155港元）。策略新游有长线运营潜力，高毛利率业务收入增长有望拉动毛利率持续改善，看好盈利能力逐步释放，维持买入。

风险：新游流水降幅高于预期；用户增长不及预期。