华润三九2024年中报业绩点评：CHC业务超预期

股票研究/2024.08.27 CHC业务超预期华润三九(000999) 医药/必需消费 ——华润三九2024年中报业绩点评 丁丹(分析师) 甘坛焕(分析师) 唐玉青(研究助理) 0755-23976735 021-38675855 021-38031031 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 本报告导读： 公司24H1CHC业务超预期，处方药板块短期受多重因素扰动，控费能力持续优化增厚利润，持续推进并购及产业链资源整合，未来业绩有望保持稳健增长。 投资要点： 维持“增持”评级。维持2024-26年预测EPS2.62/2.92/3.17元，参考可比公司估值，考虑到板块估值中枢下移，给予25年PE20X，下调目标价至58.40元，维持“增持”评级。 CHC业务超预期，处方药业务短期受多重因素扰动。2024H1收入141.06 亿元(+7.3%)，不考虑昆药并表，收入105.52亿元(+6.0%)，其中Q2单 季收入68.12亿元(+0.3%)，不考虑昆药，收入51.10亿元(+3.6%)。24H1归母净利润23.98亿元(+27.8%)，其中Q2归母净利润10.35亿元(+42.5%)，预计主要得益于控费能力持续优化。24H1分板块看：(1)CHC收入、毛利率双增。营收77.73亿元(+14.0%)，受品牌消费者认可度持 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 58.40 上次预测: 62.88 当前价格：43.88 交易数据 52周内股价区间（元）40.31-65.10 总市值（百万元）56,356 总股本/流通A股（百万股）1,284/1,275 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）19,954 每股净资产（元）15.54 市净率（现价）2.8 净负债率-23.14% 52周股价走势图 续提升的推动，999感冒灵带动细分二三线品类中999抗病毒口服液、华润三九深证成指 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 999小柴胡颗粒等品种实现较快增长，呼吸品类在同期高基数下仍保持 较快增长且领导品牌地位稳固；皮科产品强化品牌渗透也实现快速增长因高毛利的呼吸品类占比增加，CHC毛利率提升5.9pct至62.87%。(2)处方药业务收入24.17亿元(-13.1%)，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略所致。国药业务积极抓住市场格局调整窗口机遇，提升全产业链能力，配方颗粒销量实现恢复性增长。(3)传统国药（昆药）收入19.56亿元(+5.14%)。 控费能力持续优化，强化盈利能力。24H1毛利率53.56%(同比+1.3pct) 预计主要由于高毛利的CHC板块占比提升3.2pct至55.1%。期间费用率 持续优化，其中销售/管理费用率分别为23.48%/5.01%，同比分别-1.54pct/-0.14pct，在毛利率提升基础上进一步提升净利率至 18.27%(+2.6pct)。 持续推进并购及产业链资源整合。①与昆药融合打造三七产业链，正式推出777品牌，以777品牌代表三七产业，聚焦三七全产业链。同时昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和 昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场。②8月公告拟收购天士力28%股权，成为其控股股东，若收购完成，有望进一步强化公司处方药板块及中药研发创新能力 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 (+/-)% 16.3% 36.8% 12.8% 12.0% 9.4% 净利润（归母） 2,449 2,853 3,365 3,749 4,069 (+/-)% 19.2% 16.5% 18.0% 11.4% 8.5% 每股净收益（元） 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 净资产收益率(%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 23.01 19.75 16.75 15.03 13.85 风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期 38% 26% 14% 2% -10% -22% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -4% 26% 相对指数 10% 9% 46% 相关报告 拟收购天士力28%股权，强化竞争优势2024.08.06 感冒品类需求旺盛，控费提升盈利能力 2024.04.21 CHC业务稳增长，昆药融合持续推进2024.03.25 业绩符合预期，核心品类有望持续高增长 2024.01.25 CHC业务稳增长，研发与昆药融合助发展 2023.10.30 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,150 6,771 11,836 12,436 12,895 营业总收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 交易性金融资产 0 1,456 1,456 1,456 1,456 营业成本 8,313 11,567 13,203 14,770 16,126 应收账款及票据 4,267 6,190 5,194 5,818 6,368 税金及附加 207 275 363 406 443 存货 2,499 5,112 2,604 2,872 3,046 销售费用 5,077 6,965 7,410 8,252 9,033 其他流动资产 2,073 2,993 3,090 3,413 3,693 管理费用 1,059 1,524 1,674 1,843 1,984 流动资产合计 11,988 22,522 24,180 25,996 27,458 研发费用 594 715 977 1,171 1,369 长期投资 66 144 201 263 327 EBIT 3,001 3,804 4,401 4,816 5,255 固定资产 3,731 5,890 6,816 7,772 8,682 其他收益 217 286 116 0 0 在建工程 946 538 427 302 167 公允价值变动收益 3 -29 0 0 0 无形资产及商誉 6,364 8,581 9,704 11,006 12,401 投资收益 45 18 7 0 0 其他非流动资产 4,027 2,474 2,407 2,483 2,562 财务费用 6 -24 8 -93 -105 非流动资产合计 15,134 17,626 19,555 21,826 24,137 减值损失 -144 -240 -4 -5 -5 总资产 27,123 40,148 43,735 47,822 51,596 资产处置损益 2 1 0 0 0 短期借款 169 886 886 886 886 营业利润 2,947 3,753 4,393 4,909 5,360 应付账款及票据 1,795 3,097 2,200 2,831 3,091 营业外收支 16 1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 67 178 345 345 345 所得税 466 581 659 736 804 其他流动负债 6,642 8,786 10,838 12,070 13,142 净利润 2,497 3,173 3,734 4,173 4,556 流动负债合计 8,673 12,947 14,268 16,131 17,463 少数股东损益 48 321 368 424 487 长期借款 50 1,803 1,803 1,803 1,803 归属母公司净利润 2,449 2,853 3,365 3,749 4,069 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 106 120 120 120 120 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 761 1,017 1,007 1,007 1,007 ROE(摊薄,%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 非流动负债合计 917 2,940 2,929 2,929 2,929 ROA(%) 9.7% 9.4% 8.9% 9.1% 9.2% 总负债 9,589 15,887 17,198 19,060 20,392 ROIC(%) 14.1% 11.8% 12.6% 12.8% 13.0% 实收资本(或股本) 988 988 1,284 1,284 1,284 销售毛利率(%) 54.0% 53.2% 52.7% 52.8% 52.9% 其他归母股东权益 16,021 17,979 19,590 21,391 23,346 EBITMargin(%) 16.6% 15.4% 15.8% 15.4% 15.4% 归属母公司股东权益 17,010 18,967 20,874 22,675 24,630 销售净利率(%) 13.8% 12.8% 13.4% 13.3% 13.3% 少数股东权益 524 5,295 5,663 6,087 6,574 资产负债率(%) 35.4% 39.6% 39.3% 39.9% 39.5% 股东权益合计 17,533 24,262 26,537 28,762 31,204 存货周转率(次) 3.4 3.0 3.4 5.4 5.4 总负债及总权益 27,123 40,148 43,735 47,822 51,596 应收账款周转率（次） 5.0 4.8 5.0 5.9 5.8 总资产周转周转率（次） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.5 2.8 1.6 1.5 经营活动现金流 3,006 4,192 9,308 5,927 6,104 资本支出/收入 5.3% 3.4% 10.3% 10.1% 9.6% 投资活动现金流 -2,479 -793 -2,798 -3,235 -3,387 EV/EBITDA 12.18 9.74 9.10 8.15 7.37 筹资活动现金流 -575 450 -1,445 -2,092 -2,258 P/E(现价&最新股本摊薄) 23.01 19.75 16.75 15.03 13.85 汇率变动影响及其他 6 5 0 0 0 P/B(现价) 3.31 2.97 2.70 2.49 2.29 现金净增加额 -42 3,854 5,065 600 459 P/S(现价) 3.12 2.28 2.02 1.80 1.65 折旧与摊销 571 854 837 959 1,071 EPS-最新股本摊薄(元) 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 营运资本变动 -151 0 4,562 647 328 DPS-最新股本摊薄(元) 0.77 1.15 1.15 1.52 1.65 资本性支出 -950 -831 -2,864 -3,143 -3,293 股息率(现价,%) 1.8% 2.6% 2.6% 3.5% 3.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 000423.SZ 东阿阿胶 （元） 49.01 （亿元）316 2024E2.19 2025E 2.61 2026E 2.61 2024E22 2025E19 2026E19 000538.