神经领域稳增，肿瘤板块承压，创新可期待

业绩简评 2024年8月22日，公司发布半年报，1H24营收/归母/经调股东溢利162.84/30.20/32.17亿元，分别同比增长4.8%/1.8%/1.7%。2Q24营收/归母/经调股东溢利162.84/30.20/32.17亿元，分别同比下降9.0%/8.5%/7.7%。业绩略低于预期。 经营分析 成药板块稳健，神经领域保持增长态势，肿瘤板块短期承压。（1） 业绩：1H24公司成药/维生素C/抗生素原料/功能食品及其他这4大板块的营收135.49/9.84/8.71/8.80亿，占总营收83.2%的成药板块同比增长4.8%，其他三大板块分别同比下降5.4%/6.4%/25.2%。（2）成药板块，①神经领域收入52.36亿元，占成药收入 38.6%，同比增长15%。增长来自恩必普等核心产品，公司在中枢神经系统的龙头优势持续。②肿瘤板块收入26.83亿元，同比下降 港币(元)成交金额(百万元) 10.2%；主要源于津优力和多美素受到京津冀“3+N”联盟药品集中 采购的影响。③心血管板块收入12.29亿元，同比下降4.5%；主要源于玄宁（氨氯地平）受集采影响，恩存、意舒宁及达新宁的销售则有理想增长。④消化代谢板块收入6.47亿元，同比增长55.4%。欧倍妥，销售增长快速，成为国内艾司奥美拉唑类药物的领先品牌。 （3）原料与功能食品板块，收入18.55亿元，同比减少5.8%。其中，维生素C和抗生素产品的销售收入9.84/8.71亿元,分别同比下降5.4%/6.4%。目前，维生素C价格缓慢回升。功能食品板块，收入8.8亿元，受咖啡因产品价格下跌影响，同比下降25.2%。 创新投入持续，ADC等8大研发平台管线蓄势待发。（1）1H24公 司研发投入25.42亿元，约占成药收入18.8%，同比增长10.3%。目前，有超过60个重点在于药物处于临床或申报阶段；其中，7个已提交上市申请，19个产品（22个适应症）处于注册临床阶段。2024年2月和6月，明复乐的第二个适应（急性缺血性卒中患者的溶栓治疗）和恩舒幸（复发或转移性宫颈癌，附条件）分别获批上市。（2）公司8大研发平台的ADC等诸多潜在重磅管线的进展值得关注。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司后续管线，根据公司中报业绩，下调公司2024/25 8.00 230825 23112 24022 24052 成交金额石药集团恒生指数 2,000 1,800 7.00 1,4001,200 6.00 1,000800 5.00 600400200 4.00 5 5 5 0 1,600 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,937 31,450 32,960 35,201 38,475 营业收入增长率 11.02% 1.66% 4.80% 6.80% 9.30% 归母净利润(百万元) 6,091 5,873 6,265 6,776 7,441 归母净利润增长率 8.67% -3.58% 6.67% 8.15% 9.82% 摊薄每股收益(元) 0.51 0.50 0.53 0.57 0.63 每股经营性现金流净额 0.64 0.35 0.58 0.21 0.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.17% 17.69% 15.87% 14.65% 13.86% P/E 15.97 14.66 8.93 8.26 7.52 P/B 3.24 2.60 1.42 1.21 1.04 营收5.89%/7.88%至329.6/352.0亿元，预计2026年营收384.8亿元；下调2024/25归母净利润7.45%/8.71%至62.65/67.76亿元，预计2026年归母净利润74.41亿元。维持“买入”评级。 风险提示 集采品种放量不达预期、新药研发及商业化不达预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 27,867 30,937 31,450 32,960 35,201 38,475 货币资金 9,060 8,001 10,491 16,970 19,169 25,734 增长率 11.7% 11.0% 1.7% 4.8% 6.8% 9.3% 应收款项 7,129 7,529 10,514 11,243 12,007 13,124 主营业务成本 6,732 8,680 9,273 9,295 9,927 10,850 存货 2,480 2,555 3,139 3,150 3,364 3,677 %销售收入 24.2% 28.1% 29.5% 28.2% 28.2% 28.2% 其他流动资产 1,667 5,872 2,601 2,577 2,577 2,577 毛利 21,135 22,256 22,177 23,665 25,274 27,625 流动资产 20,337 23,957 26,745 33,939 37,118 45,112 %销售收入 75.8% 71.9% 70.5% 71.8% 71.8% 71.8% %总资产 58.5% 57.4% 57.8% 63.1% 64.8% 68.8% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 943 1,395 1,468 1,468 1,468 1,468 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 8,529 9,582 10,417 10,717 11,017 11,317 销售费用 10,443 10,337 9,141 8,899 9,504 10,311 %总资产 24.6% 22.9% 22.5% 19.9% 19.2% 17.3% %销售收入 37.5% 33.4% 29.1% 27.0% 27.0% 26.8% 无形资产 1,652 3,538 3,660 3,660 3,660 3,660 管理费用 1,010 1,173 1,190 1,247 1,332 1,455 非流动资产 14,405 17,813 19,537 19,847 20,147 20,447 %销售收入 3.6% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 41.5% 42.6% 42.2% 36.9% 35.2% 31.2% 研发费用 3,433 3,987 4,830 5,933 6,336 6,925 资产总计 34,742 41,770 46,282 53,786 57,265 65,559 %销售收入 12.3% 12.9% 15.4% 18.0% 18.0% 18.0% 短期借款 0 153 450 653 653 653 息税前利润（EBIT） 6,672 7,365 7,155 7,622 8,252 9,072 应付款项 1,623 2,010 2,842 2,866 3,061 3,345 %销售收入 23.9% 23.8% 22.8% 23.1% 23.4% 23.6% 其他流动负债 5,603 6,794 6,891 7,844 4,189 4,578 财务费用 -176 -218 -234 -103 -103 -103 流动负债 7,226 8,958 10,183 11,363 7,902 8,577 %销售收入 -0.6% -0.7% -0.7% -0.3% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 29 0 0 0 0 其他长期负债 687 1,141 1,082 989 989 989 负债 7,913 10,128 11,264 12,352 8,891 9,565 投资收益 22 -15 -54 -23 0 0 普通股股东权益 25,987 30,198 33,203 39,473 46,254 53,700 %税前利润 0.3% -0.2% -0.7% -0.3% 0.0% 0.0% 其中：股本 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 营业利润 6,330 6,854 7,065 7,770 8,252 9,072 未分配利润 15,201 19,360 22,616 28,885 35,666 43,112 营业利润率 22.7% 22.2% 22.5% 23.6% 23.4% 23.6% 少数股东权益 842 1,444 1,815 1,962 2,120 2,294 营业外收支 负债股东权益合计 34,742 41,770 46,282 53,786 57,265 65,559 税前利润利润率 6,84724.6% 7,58224.5% 7,38923.5% 7,72523.4% 8,35523.7% 9,17523.8% 比率分析 所得税 1,159 1,350 1,317 1,313 1,420 1,560 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.9% 17.8% 17.8% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 5,688 6,232 6,073 6,412 6,934 7,615 每股收益 0.47 0.51 0.49 0.53 0.57 0.63 少数股东损益 83 141 199 147 159 174 每股净资产 2.17 2.53 2.79 3.33 3.90 4.53 归属于母公司的净利润 5,605 6,091 5,873 6,265 6,776 7,441 每股经营现金净流 0.39 0.64 0.35 0.58 0.21 0.58 净利率 20.1% 19.7% 18.7% 19.0% 19.2% 19.3% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 21.57% 20.17% 17.69% 15.87% 14.65% 13.86% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.13% 14.58% 12.69% 11.65% 11.83% 11.35% 净利润 5,605 6,091 5,873 6,265 6,776 7,441 投入资本收益率 20.66% 19.02% 16.58% 15.03% 13.97% 13.29% 少数股东损益 83 141 199 147 159 174 增长率 非现金支出 -446 -310 220 316 181 196 主营业务收入增长率 11.73% 11.02% 1.66% 4.80% 6.80% 9.30% 非经营收益 EBIT增长率 5.89% 10.39% -2.84% 6.52% 8.26% 9.95% 营运资金变动 -1,388 798 -3,032 262 -4,439 -755 净利润增长率 8.63% -4.55% -3.15% 6.67% 8.15% 9.82% 经营活动现金净流 4,637 7,627 4,179 6,843 2,517 6,882 总资产增长率 15.53% 20.23% 10.80% 16.21% 6.47% 14.48% 资本开支 -1,758 -2,723 -1,893 -300 -300 -300 资产管理能力 投资 19 -4,075 1,913 0 0 0 应收账款周转天数 71.3 77.1 94.1 109.0 108.4 107.2 其他 1,102 2 587 -250 0 0 存货周转天数 116.1 104.4 110.5 121.8 118.1 116.8 投资活动现金净流 -637 -6,796 607 -550 -300 -