证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 建筑 2022年05月17日 稳增长基建专题报告（二） 推荐 （维持） 央企稳健，地方国企高增，民企承压 ——基建板块2021年报及2022年一季报综述  2021年基建板块收入与业绩继续保持稳健增长。我们选取29家基建行业上市公司，包含中央国有企业9家，地方国有企业14家，民营企业6家，作为基建板块进行研究。2021年基建板块上市公司合计实现营业收入7.11万亿元，同比+15.51%。从收入与业绩的匹配度来看，2021年是板块二者增速近几年来最为接近的一年，盈利质量略有提升。2022Q1基建表现延续，板块合计实现营业收入1.76万亿元，同比+16.00%，归母净利润428.49亿元，同比+14.72%。分企业类型看，2021年基建央企增速稳定，基建国企分化明显，基建民企表现低于行业均值。2022Q1基建央企业绩提速，民营企业加速下滑。  盈利能力：净利率保持稳定，减值损失侵蚀利润。2021年基建板块盈利能力保持稳定，毛利率同比+0.04pct至11.02%，净利率同比-0.03pct至3.21%，二者之间的差异主要源自研发费率的提升以及减值损失增加。分企业类型来看，央企、国企净利率变化较小，民营企业毛利率逆势提升，但净利率表现相对毛利率较弱，主要系费率影响以及减值损失影响。2022Q1基建板块毛利率小幅下滑，同比-0.4pct至9.10%，我们认为可能与疫情影响收入结算以及原材料上涨有关，净利率同比-0.04pct至3.02%，基本持平。  现金流：经营性现金流承压，央企边际下滑明显。2021年基建板块的经营性现金流净额为554.67亿元，同比减少1478.64亿元，2022Q1基建板块的经营性现金流净额为-3577.22亿元，同比减少1066.64亿元，板块现金流持续承压，我们认为一方面系会计准则调整下，PPP项目投资由原来的“投资活动现金流”调整为“经营性活动现金流”，另外，尽管收现比仍高于付现比，但收付现敞口的收窄也体现了建筑企业在产业链中的资金压力在边际提升。我们计算了“经营性现金流净额与归母净利润之比”这一指标，从绝对水平来看，民企>央企>国企，从边际变化来看，央企现金流恶化最为严重，其次是国企、民企。  负债率：资产负债率稳中有降，国企仍维持高位。2021年基建板块的资产负债率同比-0.15pct至74.71%，变化不大，同时延续了近几年的下降趋势，相对来看，国企负债率较高，在80%以上，央企和民企负债率接近，均在73%~75%之间；2022Q1基建板块的资产负债率同比+0.16pct至75.28%，主要系央企负债率小幅提升。  订单情况：Q1央企订单进一步提速。2021年基建板块新签订单合同额达14.59万亿元，同比+13.51%；2022Q1基建板块新签订单合同额达3.54万亿元，同比+15.67%。Q1订单表现与业绩表现相似，与2021全年相比，整体呈现“央企提速、国企降速、民企下滑”的趋势。  投资策略：稳增长持续发力，基建重任在肩，行业需求空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。  风险提示：基建资金落实情况不及预期，疫情扩散超预期，原材料价格剧烈波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 评级 中国建筑 5.98 1.38 1.58 1.80 4.33 3.78 3.32 0.38 强推 中国中铁 6.91 1.26 1.41 1.58 5.48 4.90 4.37 0.46 推荐 中国铁建 8.29 2.07 2.36 2.68 4.00 3.51 3.09 0.32 强推 中国交建 10.38 1.28 1.47 1.61 8.11 7.06 6.45 0.42 推荐 四川路桥 10.16 1.60 1.88 2.19 6.35 5.40 4.64 1.50 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2022年05月16日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 155 0.02 总市值(亿元) 19,862.17 2.37 流通市值(亿元) 15,644.93 2.50 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.3% 10.1% 18.7% 相对表现 5.9% 29.1% 41.2% 相关研究报告 《建筑装饰行业周报（20220509-20220515）：继续推荐基建板块》 2022-05-16 《建筑装饰行业周报（20220425-20220501）：政治局会议再次强调全年目标，基建企业基本面向好》 2022-05-04 《建筑装饰行业周报（20220418-20220424）：Q1基建实现两位数增长，继续看好基建稳增长》 2022-04-24 -27%-9%10%28%21/0521/0721/1021/1222/0322/052021-05-17~2022-05-16建筑沪深300华创证券研究所 稳增长基建专题报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 聚焦建筑行业中的基建板块，回顾基建企业2021年和2022年一季度的经营情况，并将板块中的企业进一步细分为央企、国企、民企，进行详细分析与对比。 投资逻辑 稳增长持续发力，基建重任在肩，行业需求空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。 oPqPnMrNtPxOvMwPoQtQvN7N8Q7NoMqQpNpNlOnNsPeRqRqP9PmNqPMYnMrMMYnOrN 稳增长基建专题报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、收入与业绩：板块持续稳健，央企和部分国企表现较优 ............................................. 5 二、盈利能力：净利率保持稳定，减值损失侵蚀利润 ......................................................... 8 三、现金流：经营性现金流承压，央企边际下滑明显 ....................................................... 11 四、负债率：资产负债率稳中有降，国企仍维持高位 ....................................................... 14 五、订单情况：Q1央企订单进一步提速 ............................................................................. 15 六、风险提示 ........................................................................................................................... 16 稳增长基建专题报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 基建企业营业收入及同比增速 ................................................................................. 5 图表 2 基建企业归母净利润及同比增速 ............................................................................. 5 图表 3 基建板块各公司2021年营业收入及归母净利润 ................................................... 6 图表 4 基建板块各公司2022Q1营业收入及归母净利润................................................... 7 图表 5 2015-2022Q1基建板块毛利率 .................................................................................. 9 图表 6 2015-2022Q1基建板块净利率 .................................................................................. 9 图表 7 基建板块期间费用率（%） .................................................................................... 10 图表 8 基建板块2021年期间费用率变动 ......................................................................... 10 图表 9 基建板块资产减值损失与信用减值损失及同比变动（亿元） ........................... 11 图表 10 基建板块资产减值损失与信用减值损失占归母净利润的比例.......................... 11 图表 11 基建板块经营性现金流净额与归母净利润之比.................................................. 12 图表 12 基建板块经营性现金流净额（亿元） ................................................................. 12 图表 13 基建板块收现比 ..................................................................................................... 14 图表 14 基建板块付现比 ..................................................................................................... 14 图表 15 基建板块收付现敞口 ............................................................................................. 14 图