宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？

当前债市进入“缩量均衡”状态，10年期国债收益在2.2%左右波动，成交量下滑，券种活跃度下降。市场深度不够，赎回风险更值得关注，一旦市场进入调整，可能加剧广义资管产品的净值波动，引发赎回风险。

当下赎回风险与以往经验有三点不同：

1. 赎回风险主体变化：不仅是理财，债基也面临赎回风险。今年上半年，理财和债基新增规模基本持平，而2022年“赎回潮”前主要集中于理财。
2. 脆弱点变化：当前债市脆弱点在于中长期信用债，而非利率债或短期信用债。年初至今，中长期信用债热度显著高于历史同期，信用利差和交易活跃度均处于历史高位。
3. 冲击程度变化：即使有“赎回潮”，整体冲击略小于2022年。一是资管机构资产端配置更多现金资产，应对赎回压力；二是负债端稳定性好于2022年。

度量当前赎回风险的三个维度：

1. 平均持仓成本法：当前距离成本线仍有20BP空间，赎回压力相对可控。
2. 产品收益率分布法：大部分产品距离破净有较大安全垫，短期内大面积破净概率不高。
3. 拟合产品收益率：当前收益率下行幅度仅约2022年“赎回潮”的1/4，反映赎回压力相对可控。

风险提示：资管产品赎回规模超预期、货币政策超预期、样本测算有偏误。