2024年8月杰克逊霍尔会议点评：降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在

宏观研究/2024.08.25 降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在汪浩(分析师) 0755-23976659 ——2024年8月杰克逊霍尔会议点评 本报告导读： 2024年8月杰克逊霍尔会议上鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策锁定转向，但是预计预防式降息不会过于激进，当前降息预期或有超调，短期衰退无法证实亦无法证伪，衰退博弈仍在途中，我们预计四季度后期将逐步验证软着陆预期。 投资要点： 美国经济的主要矛盾已经从通胀转向就业，但是整体经济仍有韧性，需要预防劳动力市场的进一步冷却，降息周期将启。鲍威尔在2024年杰克逊霍尔全球央行年会上对美国当前经济形势和货币政策未来发展方向进行了分析：第一，在通胀方面，通胀压力已经缓解，并且通胀预期保持稳固。过去12个月价格上涨2.5%，对2%的目标越来越有信心。第二，在就业方面，失业率开始上升，尤其在过去六个月，但是失业率的上升与衰退期间有显著差异。衰退期间失业上升往往伴随着大规模裁员，但是当前主要是劳动供应的增加和招聘速度的减缓，意味着经济整体韧性相对较强。第三，在货币政策上，再次提到关注双重任务，但明显更加侧重于就业考虑，“现在是时候调整政策了”锁定9月降息周期开启。鲍威尔再次提及7月底FOMC会议上的关注通胀和就业的双重使命，但是其表示通胀 上行的风险已经减弱，而就业下行的风险正在增加，关注就业成为主要矛盾。现在是时候调整政策了，但前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡，说明9月降息基本锁定，但是降息幅度和节奏仍旧待定。 我们预计美联储大概率9月份降25BP，全年降息3次可能性较大当前市场降息预期有一定程度超调。鲍威尔的发言基本确定了美联储货币政策转向，以及9月份降息，但是降息幅度和节奏仍旧存在 很大博弈空间。我们看到鲍威尔在发言中表态“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时继续朝着价格稳定的目标迈进”，意味着虽然整体转鸽，但仍旧要兼顾通胀，并且其认为现在美国经济整体仍有韧性，我们认为降息速度可能不会太快。复盘1980年代以来�轮降息周期（1984-1986、1989-1992、2001-2003、2007-2008、2019- 2020），除了20021年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，首次降息50BP，其他均为25BP，有理由认为本次预防式降息25BP可能性更大。此外，预防式降息的节奏可能也会相对缓慢，预计最多年内3次议息会议各降25BP，当前联邦基金利率期货市场反映的100BP降息或有所超调。 美联储后续降息大概率不会过于激进，衰退预期短期无法证实，亦无法证伪，衰退博弈仍在途中，预计需等到2024年底或2025年初左右验证。根据当前美联储对经济、通胀和就业的观点，后续降息可能不会过于激进，预防式降息能否阻止经济衰退，当前仍存争议 2019年预防式降息由于2020年新冠疫情的影响使其失去样本意义在无法证伪亦无法证实的情况下，衰退博弈仍会继续，直到年底左右看到经济下行企稳或进一步下行，但我们认为软着陆可能性更大 美债利率短期下行后仍将高位震荡，美股预计先下后上。2024年杰 克逊霍尔会议上鲍威尔发言后美股上、美债下，但我们认为当前降 息预期或有超调，后续降息预期或将有下调，预计美债仍将高位震荡，美股在衰退预期发酵的情况下，或将相对下行，但是衰退逐渐被证伪后，向上开启或将更顺畅，节点预计在四季度后期左右。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件再次爆发。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 相关报告 稳增长抓手亟需从投资转向消费2024.08.15 私人部门之间的缩表传导在加速2024.08.14两条主线：利率市场化&汇率防超调2024.08.11通胀温和回升需要更加坚实的基础2024.08.09出口实际动能进一步回落2024.08.08 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2024年杰克逊霍尔会议鲍威尔发言后联邦基金利率期货反映的预期 数据来源：CMEFedwatch，国泰君安证券研究 图2：1980年代以来美联储5轮降息周期美国股债汇市场表现 第一轮降息周期 第二轮降息周期 第三轮降息周期 第四轮降息周期 第�轮降息周期 均值 时间段 1984.09.20-1986.08.21 1989.06.06-1992.09.04 2001.01.03-2003.06.25 2007.09.18-2008.12.16 2019.08.01-2020.03.16 平均22.6个月 降息前最后一次加息时间 1984.08.09 1989.05.17 2000.05.16 2006.06.29 2018.12.20 至降息平均6.6个月 首次降息幅度（BP） -25 -25 -50 -50 -25 -35 总降息幅度（BP） -562.5 -681.25 -550 -500 -225 -503.75 降息周期期间 2年期美债收益率（BP） -586 -456 -362 -335 -137 -375.20 10年期美债收益率（BP） -532 -196 -176 -213 -117 -246.80 纳斯达克指数(%) 50.57 28.01 -38.75 -40.04 -14.88 -3.02 标普500指数(%) 49.08 28.63 -27.62 -39.91 -19.21 -1.81 道琼斯工业指数(%) 54.63 31.47 -17.67 -35.05 -24.06 1.87 美元指数（点） -42.72 -23.66 -16.26 1.18 -0.38 -16.37 美元兑人民币汇率（元） 1.10 1.72 0.00 -0.68 0.10 0.45 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 事件点评 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 4405674 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3